近期，在美債利率快速上行的同時，另一個值得注意跡象是美元指數(shù)也在快速上行。美債利率上周突破3.1%為2018年底以來新高。而美元指數(shù)4月以來也再度快速上行，已連續(xù)突破2020年3月疫情和2017年初高點(diǎn)，站上104，為2002年以來新高。與美債利率上行類似，美元快速上行的連鎖反應(yīng)也已經(jīng)開始顯現(xiàn)，例如包括人民幣匯率在內(nèi)的一些新興市場匯率的走弱、美國金融條件的收緊、以及美國出口的相對疲弱等等。
摘要
一、當(dāng)前美元和美債利率同漲反映了什么？
近期，美債利率快速上行，美元也再創(chuàng)新高。二者同步走強(qiáng)更值得重視，所反映的宏觀和流動性環(huán)境是當(dāng)下各類資產(chǎn)的主要約束甚至挑戰(zhàn)。歷史上同時出現(xiàn)的階段有幾個共性：1）加息周期；2）國內(nèi)金融條件收緊；3）海外美元流動性收緊。
但反過來并不成立，一是美聯(lián)儲加息，若新興增長強(qiáng)勁，美元仍可走弱（2017）；二是美國緊縮增長趨弱，利率也難持續(xù)走強(qiáng)；或出現(xiàn)流動性危機(jī)，美聯(lián)儲可以轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?020）。正因如此，70年代以來二者同步走強(qiáng)階段并不多見。但當(dāng)前這兩種局面都暫不具備。一則對美元，其他非美增長的問題短期更多；二則對利率，通脹約束使美聯(lián)儲政策空間受限。
二、歷史經(jīng)驗：大宗偏弱、尤其是黃金，發(fā)達(dá)通常好于新興；關(guān)注極端情形下的流動性沖擊
美元與美債利率如果持續(xù)或者進(jìn)入較為極端的情形，需要觀察流動性沖擊。觀察70年代以來幾段經(jīng)驗：1）原油、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品表現(xiàn)欠佳，尤以黃金最差，其背后邏輯在于需求不振、同時金融條件收緊；2）股市表現(xiàn)一般，跌多漲少，新興落后，這也是美元走強(qiáng)使然。
三、美元和美債利率同漲的潛在影響？
1)美國金融條件收緊，抑制需求。2)抑制出口。3)壓制大宗商品表現(xiàn)。4)影響海外收入敞口較高的跨國公司。5)美元外債占比較高的市場面臨壓力。6)增加獲取美元融資成本，在大宗商品價格高企背景下對新興市場形成雙重擠壓。
四、后續(xù)可能的政策出路和演變：通脹拐點(diǎn)緩解利率壓力；中國穩(wěn)增長緩解美元壓力
對于當(dāng)下，重點(diǎn)在于緊縮、通脹和增長“不可能三角”能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，而對應(yīng)觀察的便是美債利率和美元能否趨緩甚至回落。通脹快速回落或非美增長再度好轉(zhuǎn)，都可以部分緩解甚至解決當(dāng)前的這一矛盾。否則市場仍將面臨壓力，讓人“無處可藏”。
一、當(dāng)前美元和美債利率同漲反映了什么？歷史上并不多見；通脹約束利率、非美增長弱支撐美元
近期，在美債利率快速上行的同時，另一個值得注意跡象是美元指數(shù)也在快速上行。美債利率上周突破3.1%為2018年底以來新高。而美元指數(shù)4月以來也再度快速上行，已連續(xù)突破2020年3月疫情和2017年初高點(diǎn)，站上104，為2002年以來新高。與美債利率上行類似，美元快速上行的連鎖反應(yīng)也已經(jīng)開始顯現(xiàn)，例如包括人民幣匯率在內(nèi)的一些新興市場匯率的走弱、美國金融條件的收緊、以及美國出口的相對疲弱等等。
圖表：近期美元指數(shù)快速攀升并已突破103；與此同時，美元波動率同樣快速抬升
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：近期10年美債利率快速攀升至并突破3.0%；與此同時，MOVE指數(shù)快速上沖并突破130
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：無論是美債還是美元走強(qiáng)都可以實(shí)現(xiàn)金融條件收緊的效果
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：4月以來，美元指數(shù)快速走強(qiáng)，除俄羅斯盧布外，其他匯率大幅貶值
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：4月ISM制造業(yè)PMI分項來看，包括出口訂單在內(nèi)的新訂單及在手訂單均有所回落
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
我們認(rèn)為，美元走強(qiáng)固然值得關(guān)注，然而美元和美債利率同步走強(qiáng)更值得重視，其背后所反映的宏觀和流動性環(huán)境可能是當(dāng)下各類資產(chǎn)所面臨的主要約束甚至挑戰(zhàn)。過去幾十年間，二者同步走強(qiáng)尤其是快速沖高比較明顯的階段有1980年10月到1981年8月、1983年4月到1984年5月、1999年1月到1999年6月、2016年下半年、以及2022年3月以來，其他階段要不二者走勢相悖、要不聯(lián)動性并不顯著。
綜合對比后，我們發(fā)現(xiàn)美元和美債利率同步走強(qiáng)大體有幾個共性：1）通常都處于美聯(lián)儲的加息周期；2）美國國內(nèi)金融條件整體收緊（以芝加哥聯(lián)儲金融條件指數(shù)來衡量）；3）海外美元流動性同樣相對收緊（以存托在美聯(lián)儲帳上的其他國家持有的美國國債同比變化來衡量）。
圖表：回顧歷史經(jīng)驗，美元指數(shù)和美債利率同步走強(qiáng)的階段并不多，但存在幾個共性：即都處于加息周期、國內(nèi)金融條件收緊、海外流動性收緊
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
但是上述結(jié)論反過來卻并不成立，例如并非每次美聯(lián)儲加息階段美元必然上漲（2017年），美聯(lián)儲加息階段美國國內(nèi)或者國外的金融流動性不必然收緊（2017年），美元上漲階段美聯(lián)儲也有可能處于寬松周期（2019年）。也正是因為如此，從上世紀(jì)70年代以來的二者同步走強(qiáng)的階段并不多見，原因有二：
1）一般而言，當(dāng)美聯(lián)儲進(jìn)入緊縮階段后，美國國內(nèi)金融條件逐步收緊，增長也通常會逐步趨緩。如果此時新興市場增長動能更強(qiáng)，反而會促使資金回流新興市場，進(jìn)而推動美元走弱，新興市場的美元流動性也就不會單純因美聯(lián)儲緊縮而緊張。離我們最近的例子便是2017年，其背后是中國供給側(cè)和棚改大規(guī)模加杠桿刺激拉動了中國的增長并外溢給全球，吸引資本項下資金大舉回流中國，美元因此持續(xù)走弱（關(guān)于這一階段的背景和資產(chǎn)表現(xiàn)特征，我們在一系列關(guān)于中美周期反向的報告中做過詳細(xì)闡述。除了2017年外，1976年初到1978年底、1988年下半年、1994年初到1995年中也都是這樣的典型例子；
2）若新興市場增長疲弱甚至更差，美元通常會偏強(qiáng)，但由于美國增長也會隨著貨幣緊縮而趨弱，因此美債利率難以完全大幅走強(qiáng)。更不用說如果美元大漲引發(fā)流動性危機(jī)時，美聯(lián)儲還可以通過放慢緊縮節(jié)奏或者轉(zhuǎn)向?qū)捤傻姆绞絹磉M(jìn)行對沖，來避免流動性危機(jī)的出現(xiàn)，例如2020年3月疫情期間，2008年5月到2009年中、1997~1998年亞洲金融危機(jī)等等。
圖表：2017年美聯(lián)儲收緊，但新興市場增長動能更強(qiáng)，資金回流新興市場，進(jìn)而使得美元走弱
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：2017年中國供給側(cè)和棚改的大規(guī)模加杠桿刺激拉動了中國和全球的增長，吸引資本項下資金大舉回流
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
反觀當(dāng)前，這兩種局面都不具備，進(jìn)而促成了美元和美債利率的同時走強(qiáng)，甚至可能還會持續(xù)一段時間。
一則對于美元，雖然美國增長面臨越來越多的挑戰(zhàn)，但其他非美經(jīng)濟(jì)體的問題短期來看可能更多，如歐洲的滯脹壓力和俄烏局勢影響、中國疫情反復(fù)、其他新興市場進(jìn)口成本增加等等，都使得暫時難以完全逆轉(zhuǎn)美國的增長“優(yōu)勢”而重新吸引資金回流，更不用說避險情緒因素。目前來看，中國疫情控制和穩(wěn)增長發(fā)力是最有可能逆轉(zhuǎn)美元強(qiáng)勢的選項，但其效果釋放可能還需要時間。
二則對于利率，美聯(lián)儲面臨的通脹約束，使其政策空間明顯受限，可能直到年底將基準(zhǔn)利率加至其預(yù)期的中性利率之上、又或者通脹壓力迅速緩解（油價大跌或供應(yīng)鏈快速修復(fù)等等）之前，其貨幣政策都很難在短期內(nèi)快速轉(zhuǎn)向。但目前來看，雖然我們預(yù)計通脹表面上的拐點(diǎn)有可能不久后出現(xiàn)，但距離通脹問題徹底解決、乃至美聯(lián)儲有余地可以暫緩或停止加息都還有距離。
圖表：美國3月CPI環(huán)比1.2%，能源分項環(huán)比增速0.8%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：如果CPI環(huán)比能夠回落至0.2%的話，4月美國CPI同比增速有望降至8%附近
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：美聯(lián)儲政策空間明顯受限，很難在短期內(nèi)快速轉(zhuǎn)向，直到年底將基準(zhǔn)利率加至其預(yù)期的中性利率水平附近
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：美聯(lián)儲決定從6月啟動縮表，初期每月上限475億美元，3個月后上限抬升至950億美元
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
二、美元和美債利率同漲的歷史經(jīng)驗：大宗普遍偏弱、尤其是黃金，發(fā)達(dá)通常好于新興；需要關(guān)注極端情形下的流動性沖擊
如上文所說，歷史上美元指數(shù)與美債利率同漲的情況并不多見，需要同時具備美聯(lián)儲緊縮約束和非美經(jīng)濟(jì)體增長偏弱的條件。也正是因為如此，這種情形如果持續(xù)或者進(jìn)入到較為極端的情形，例如美元和美債利率持續(xù)大漲到高位，甚至可能誘發(fā)局部甚至更大范圍的流動性危機(jī)，因為這本質(zhì)上反映的是美元內(nèi)外部流動性的收緊，因此值得關(guān)注。
通過觀察1980年10月到1981年8月、1983年4月到1984年5月、1999年1月到1999年6月、2016年下半年、以及2022年3月以來這幾段的資產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：1）原油、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品普遍表現(xiàn)欠佳，尤以黃金表現(xiàn)最差，這與當(dāng)前的情形基本類似，其背后邏輯在于需求不振、同時金融條件還在收緊；2）股市表現(xiàn)一般，整體跌多漲少，新興市場如港股較美股相對更為脆弱，這也是美元走強(qiáng)使然。
不過在上述階段中，值得注意的是2016年底美元和美債利率一度大漲的邏輯與當(dāng)前略有所不同，雖然當(dāng)時臨近美聯(lián)儲第二次再度加息，但利率和美元同步大漲實(shí)則是受特朗普贏得大選后大規(guī)?；ǖ奶乩势招抡A(yù)期推動，背后是經(jīng)濟(jì)基本面和政策強(qiáng)勁的預(yù)期，而非緊縮和增長趨弱預(yù)期所致，因此其表現(xiàn)更多呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的特征。
圖表：回顧來看，包括原油、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的大宗商品表現(xiàn)欠佳，而黃金表現(xiàn)最差；股市表現(xiàn)一般，整體跌多漲少，港股相對美股相對更為脆弱
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
三、美元和美債利率同漲的潛在影響？金融條件收緊；抑制出口和大宗商品表現(xiàn)；影響海外收入；對新興市場形成雙重擠壓
如上文中分析，美元和美債利率同漲，基本代表著對內(nèi)和對外流動性的收緊，這將可能帶來以下一些影響：
1) 美國金融條件收緊，抑制需求和價格。美債和美元是金融條件的兩個維度，其走高都代表著流動性和金融條件的收緊，而金融條件收緊有助于抑制通脹壓力，這也是美聯(lián)儲當(dāng)前希望看到的。不過，金融條件的收緊也同樣會帶來抑制需求的效果，例如近期房貸利率快速上行對于房地產(chǎn)需求的壓制。眼下，控制通脹依然是美聯(lián)儲的首要目標(biāo)，因此其樂于看到市場通脹預(yù)期先“相信”美聯(lián)儲的緊縮路徑，在還未正式操作前先通過市場利率和金融條件的收緊來實(shí)現(xiàn)這一效果；但與此同時，除非是非常情形，否則美聯(lián)儲也不希望在成功控制通脹前，使得增長先進(jìn)入衰退。
圖表：美債和美元是金融條件的兩個維度，而金融條件的收緊有助于抑制通脹壓力
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：金融條件的收緊也同樣會帶來抑制需求的效果，例如近期房貸利率快速上行對于房地產(chǎn)需求的壓制
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：當(dāng)前控制通脹依然是美聯(lián)儲的首要目標(biāo)，因此其樂于看到市場通脹預(yù)期先“相信”美聯(lián)儲的緊縮路徑
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
2) 抑制出口。對于美國自身而言，過于強(qiáng)勁的美元或?qū)Τ隹诋a(chǎn)生一定拖累。今年年初以來美元的持續(xù)升值對美國出口的確造成了明顯拖累。美國2022年一季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率-1.4%，不及預(yù)期的1.1%。雖然內(nèi)需（消費(fèi)和投資）仍相對較強(qiáng)，但凈出口拖累GDP增長達(dá)3.2個百分點(diǎn)，其中出口下降5.9%，進(jìn)口增長17.7%。與此同時，作為領(lǐng)先指標(biāo)的4月ISM制造業(yè)PMI分項中的新訂單、新出口訂單均有所回落。
圖表：美國2022年一季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率-1.4%，雖然內(nèi)需相對較強(qiáng)，但凈出口拖累GDP增長達(dá)3.2個百分點(diǎn)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：作為領(lǐng)先指標(biāo)的4月ISM制造業(yè)PMI分項中的新訂單、新出口訂單均有所回落
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
3) 壓制大宗商品表現(xiàn)。由于國際大宗商品價格多以美元計價，因此在美元走強(qiáng)的背景下，大宗商品價格往往難有較好的表現(xiàn)。從歷史數(shù)據(jù)來看，美元指數(shù)與標(biāo)普500大宗商品指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，1994年以來相關(guān)性系數(shù)高達(dá)-64%。
圖表：從歷史數(shù)據(jù)來看，美元指數(shù)與標(biāo)普500大宗商品指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，1994年以來相關(guān)性系數(shù)高達(dá)-64%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：近期雖然俄烏局勢沒有好轉(zhuǎn)但也并未急劇惡化，體現(xiàn)為油價橫盤震蕩
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
4) 過于強(qiáng)勁的美元會對海外市場業(yè)務(wù)敞口普遍較高的美國跨國公司利潤產(chǎn)生負(fù)面影響。根據(jù)Factset統(tǒng)計，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)成分公司來自美國以外的海外收入占比自2019年三季度以來持續(xù)抬升（從3Q19的37.6%抬升至4Q21的41.3%）。雖然最新的2022年一季度占比有所回落，但海外收入占比仍達(dá)四成（40.8%）；分板塊來看，信息科技（61%）、原材料（51%）、能源（37%）及工業(yè)（34%）對海外敞口相對更高，而公用事業(yè)（3%）、醫(yī)療保?。?7%）、金融（22%）及房地產(chǎn)（23%）對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長敞口相對更大。一定程度上，正是一季度業(yè)績一些龍頭跨國企業(yè)公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期給美股特別是納指造成很大壓力，后續(xù)若美元持續(xù)走強(qiáng)，或依然對其造成拖累。
圖表：當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)成分公司來自美國以外的海外收入占比自2019年三季度以來持續(xù)抬升
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：雖然最新的2022年一季度占比有所回落，但海外收入占比仍達(dá)四成
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：分板塊來看，信息科技（61%）、原材料（51%）、能源（37%）及工業(yè)（34%）對海外敞口相對更高
資料來源：Factset，中金公司研究部
5) 美元外債占比較高的市場或面臨償債壓力。2008年金融危機(jī)后，由于美聯(lián)儲長期將利率維持在較低水平并推出包括疫情后在內(nèi)的四輪QE，使得全球市場美元融資成本大幅降低，進(jìn)而催生美元信貸（貸款+債券）規(guī)模的大幅抬升。根據(jù)BIS統(tǒng)計，美國以外的全球其他區(qū)域，非銀行部門美元信貸存量規(guī)模從2010年末的2.3萬億美元抬升至2021年末的13.4萬億美元。疫情后的低利率環(huán)境也再度刺激美元債券規(guī)模占比進(jìn)一步攀升（從疫情前的51.5%抬升至2021年末的54.1%）。與此同時，新興市場美元信貸規(guī)模占全球比重同樣維持相對高位（2021年末達(dá)31.6%）。所以，對于美國以外規(guī)模龐大的美元貸款和債券而言，美元大幅升值將明顯增大企業(yè)、特別是本幣相對美元出現(xiàn)大幅貶值地區(qū)企業(yè)的償債壓力，因此值得密切關(guān)注。
圖表：美國以外區(qū)域非銀行部門美元信貸存量規(guī)模從2010年末的2.3萬億美元抬升至去年末的13.4萬億美元
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：新興市場美元信貸規(guī)模占全球比重同樣維持相對高位（2021年末達(dá)31.6%）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
6) 增加獲取美元融資成本，進(jìn)而在大宗商品價格高企背景下對新興市場形成雙重擠壓。部分新興市場可能需要更高的成本來獲取美元、同時又要付出更高的成本購買大宗商品，進(jìn)而對其造成雙重擠壓，這將會直接體現(xiàn)在基于其現(xiàn)金流估值的資產(chǎn)上，即匯率和主權(quán)債務(wù)。俄烏局勢的持續(xù)升級會加大原本緊張的供應(yīng)沖擊，而大宗商品價格的高企會加大部分進(jìn)口依賴度較高的新興市場的經(jīng)常賬戶壓力，破壞其現(xiàn)金流，如果恰逢資產(chǎn)負(fù)債表（財政和對外債務(wù)）韌性不夠，又會放大新興市場在面臨全球流動性拐點(diǎn)的脆弱程度，尤其是一些內(nèi)需韌性不夠（處于加息周期的巴西、智利等）、對外部融資依賴度較高的市場（對外融資總需求占GDP比例較高的市場如阿根廷、土耳其等）。與此同時，如果本幣也大幅貶值的話，會從匯率角度進(jìn)一步降低新興市場資產(chǎn)的相對吸引力，進(jìn)而加劇資金流出，并拖累股市表現(xiàn)。
圖表：部分新興市場可能需要更高的成本來獲取美元、同時又要付出更高的成本購買大宗商品
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：如果新興市場本幣也大幅貶值的話，會從匯率角度進(jìn)一步降低新興市場資產(chǎn)的相對吸引力
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：截至2021年三季度末，希臘、哥倫比亞、匈牙利等國家雙赤字較為嚴(yán)重
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：截至2021年末，從對外融資總需求占GDP比例來看，當(dāng)前阿根廷、土耳其及埃及等國家占比較高
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：按照抗風(fēng)險成都看，杠桿和外債水平居中且疫情控制能力較強(qiáng)的國家可能相對抗壓
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：按經(jīng)濟(jì)和政策維度，經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)且政策無大幅收緊風(fēng)險的國家可能相對抗壓
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
四、后續(xù)可能的政策出路和演變：通脹緩解緩解利率壓力；中國穩(wěn)增長緩解美元壓力
對于當(dāng)下全球市場，重點(diǎn)在于緊縮、通脹和增長的“不可能三角”能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，而對應(yīng)的便是美債利率和美元能否趨緩甚至回落，否則市場和主要資產(chǎn)仍將面臨壓力，讓人“無處可藏”。
通脹的快速回落或非美增長的再度好轉(zhuǎn)，兩者之一都可以部分緩解甚至解決當(dāng)前的這一矛盾。對比來看，通脹表觀拐點(diǎn)出現(xiàn)可能延緩利率上行速度、但徹底解決仍待時日；而中國穩(wěn)增長發(fā)力則可以解決非美增長相對疲弱的問題，抑制美元。反之，通脹的粘性和增長更快的下行，都會約束美聯(lián)儲通過再度寬松的方式提供流動性和增長支撐、同時也會加大非美經(jīng)濟(jì)體在這一環(huán)境下資金流出和匯率貶值的壓力。