報告摘要
第一，5月20日，LPR報價發(fā)布。1年期LPR為3.7%，與前期持平；5年期LPR為4.45%，較前期下調(diào)15BP。這是歷史上首次在1年期MLF利率未調(diào)整情況下，單獨(dú)調(diào)降5年期LPR。
第二，央行4月在金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的努力是LPR單獨(dú)調(diào)降的基礎(chǔ)。我們曾在前期多篇報告中指出，銀行息差目前已經(jīng)處于較低水平，降低銀行資產(chǎn)端利率會使銀行息差進(jìn)一步下降，影響銀行利用盈利補(bǔ)充資本金的能力，使資本約束收緊，影響寬信用。要降低資產(chǎn)端利率，需要先為銀行負(fù)債端減負(fù)。今年4月，央行先后通過降準(zhǔn)、上繳財政利潤與建立存款利率市場化調(diào)整機(jī)制降低了銀行的負(fù)債成本，為LPR的單獨(dú)調(diào)降打開了空間。
第三，由于期限溢價的存在，5年期LPR的調(diào)降難度理論上要比1年期更大，如果負(fù)債成本的下行觸發(fā)了5年期LPR的下行，則1年期LPR也應(yīng)會同步下調(diào)，且下調(diào)幅度不會低于5年期；但此次1年期不變，5年期下調(diào)，向外傳遞出比較明確的穩(wěn)地產(chǎn)、降低制造業(yè)與基建中長期貸款成本穩(wěn)投資的政策信號。
第四，從歷史來看，房貸定價基準(zhǔn)利率（5年以上中長期貸款基準(zhǔn)利率）在2009年-2019年8月從5.94%逐步降至4.9%，首套房貸款利率下限最低降至3.4%附近；LPR改革后，定價基準(zhǔn)利率（5年LPR）從4.85%逐步降至目前的4.45%，首套房貸款利率的下限降至目前的4.25%。今年一季度末，央行口徑下新發(fā)房貸的加權(quán)利率為5.49%，大約處于2009年以來50%分位數(shù)水平，與基準(zhǔn)利率的點(diǎn)差接近90BP，壓降空間較大?？紤]到這一輪地產(chǎn)的景氣度以及參考過去三輪房貸利率的降幅（142BP、233BP、41BP），房貸加權(quán)利率后續(xù)的下降空間應(yīng)會比最后一輪41BP更高。
第五，本輪地產(chǎn)政策的邊際調(diào)整從去年四季度已經(jīng)開始，目前持續(xù)了接近三個季度。各地因城施策在限購限貸限售、首付比例等銷售端的約束上都有所突破，多地房貸利率明顯下降，政策的累積強(qiáng)度已經(jīng)不小。后續(xù)隨著疫情得到進(jìn)一步的控制，政策效果應(yīng)會有所顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售的降幅應(yīng)會逐漸收窄。
第六，我們可以將穩(wěn)增長政策分為“作用于負(fù)債端的政策”和“作用于資產(chǎn)端的政策”，負(fù)債端的政策主要是為金融機(jī)構(gòu)提供流動性，降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債壓力；而資產(chǎn)端的政策主要是激活需求，提高實(shí)體創(chuàng)造資產(chǎn)供給的能力。目前狹義流動性極度寬松、貨幣供給總量已經(jīng)明顯回升，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端已經(jīng)明顯改善，政策應(yīng)會逐步向資產(chǎn)端切換：5年期LPR的下調(diào)以及前期央行下調(diào)首套房貸利率下限均是這一思路的反映。類似的變化也曾出現(xiàn)在2020年3-4月份：在狹義流動性極度寬松，銀行負(fù)債端明顯改善后，央行更加重視政策的直達(dá)性，推出了兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具，而在負(fù)債端的政策力度有所減緩。
第七，對債券而言，資產(chǎn)端的政策發(fā)揮效果需要一定時間，負(fù)債充裕但資產(chǎn)缺乏的組合還會延續(xù)一段時期；但中期來看，隨著資產(chǎn)端相關(guān)政策的累積，實(shí)體創(chuàng)造資產(chǎn)的能力逐步修復(fù)回升是一個趨勢，利率中樞抬升也會是一個趨勢；而對股票而言，資產(chǎn)端的梗阻若能進(jìn)一步打開，信用環(huán)境、基本面修復(fù)的概率與彈性都會增大，對穩(wěn)增長的定價也會更為充分。
正文
5月20日，LPR報價發(fā)布。1年期LPR為3.7%，與前期持平；5年期LPR為4.45%，較前期下調(diào)15BP。這是歷史上首次在1年期MLF利率未調(diào)整情況下，單獨(dú)調(diào)降5年期LPR。
中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2022年5月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.45%。
央行4月在金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的努力是LPR單獨(dú)調(diào)降的基礎(chǔ)。我們曾在前期多篇報告中指出，銀行息差目前已經(jīng)處于較低水平，降低銀行資產(chǎn)端利率會使銀行息差進(jìn)一步下降，影響銀行利用盈利補(bǔ)充資本金的能力，使資本約束收緊，影響寬信用。要降低資產(chǎn)端利率，需要先為銀行負(fù)債端減負(fù)。今年4月，央行先后通過降準(zhǔn)、上繳財政利潤與建立存款利率市場化調(diào)整機(jī)制降低了銀行的負(fù)債成本，為LPR的單獨(dú)調(diào)降打開了空間。
4月15日，央行負(fù)責(zé)人[1]在答記者問中指出，降準(zhǔn)共計釋放長期資金約5300億元，降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約65億元。
5月9日，央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。根據(jù)最新調(diào)研數(shù)據(jù)，4月最后一周（4月25日-5月1日），全國金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率為2.37%，較前一周下降10個基點(diǎn)。
5月10日，人民銀行國庫局局長董化杰[2]在留抵退稅新聞發(fā)布會上指出，2022年以來，央行已累計上繳結(jié)存利潤8000億元，等同于降準(zhǔn)0.4個百分點(diǎn)，其帶來了利息節(jié)省效應(yīng)要小幅高于65億元。
由于期限溢價的存在，5年期LPR的調(diào)降難度理論上要比1年期更大，如果負(fù)債成本的下行觸發(fā)了5年期LPR的下行，則1年期LPR也應(yīng)會同步下調(diào)，且下調(diào)幅度不會低于5年期；但此次1年期不變，5年期下調(diào)，向外傳遞出比較明確的穩(wěn)地產(chǎn)、降低制造業(yè)與基建中長期貸款成本穩(wěn)投資的政策信號。
理論上，負(fù)債成本的下行或1年期MLF利率的下調(diào)，會先傳遞至1年期LPR，然后再傳導(dǎo)至5年期LPR。如果5年期LPR下調(diào)，則1年期LPR也會下調(diào)，且下調(diào)的幅度至少會與5年期持平。
但本次LPR的調(diào)整并沒有看到這一點(diǎn)，表明此次LPR的調(diào)整主要由政策力量驅(qū)動，穩(wěn)地產(chǎn)穩(wěn)投資的政策信號比較明顯。
從歷史來看，房貸定價基準(zhǔn)利率（5年以上中長期貸款基準(zhǔn)利率）在2009年-2019年8月從5.94%逐步降至4.9%，首套房貸款利率下限最低降至3.4%附近；LPR改革后，定價基準(zhǔn)利率（5年LPR）從4.85%逐步降至目前的4.45%，首套房貸款利率的下限降至目前的4.25%。今年一季度末，央行口徑下新發(fā)房貸的加權(quán)利率為5.49%，大約處于2009年以來50%分位數(shù)水平，與基準(zhǔn)利率的點(diǎn)差接近90BP，壓降空間較大。考慮到這一輪地產(chǎn)的景氣度以及參考過去三輪房貸利率的降幅（142BP、233BP、41BP），房貸加權(quán)利率后續(xù)的下降空間應(yīng)會比最后一輪41BP更高。
從絕對位置來看，一季度末央行口徑房貸利率為5.49%，大約處于2009以來50%分位數(shù)的水平，與當(dāng)前負(fù)增長的銷售和房價相比明顯偏高。
從降幅來看，一季度房貸利率是這一輪地產(chǎn)政策邊際調(diào)整以來首次下降，降幅為14BP。2009年后，我們一共經(jīng)歷過三輪房貸利率下降周期，降幅分別是142BP（2011Q4-2012Q3）、233BP（2014Q3-2016Q3）、41BP（2018Q4-2020Q4），即使參考最后一輪，未來降幅也不低。
本輪地產(chǎn)政策的邊際調(diào)整從去年四季度已經(jīng)開始，目前持續(xù)了接近三個季度。各地因城施策在限購限貸限售、首付比例等銷售端的約束上都有所突破，多地房貸利率明顯下降，政策的累積強(qiáng)度已經(jīng)不小。后續(xù)隨著疫情得到進(jìn)一步的控制，政策效果應(yīng)會有所顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售的降幅應(yīng)會逐漸收窄。
對后續(xù)的地產(chǎn)銷售不應(yīng)太悲觀，四月地產(chǎn)銷售在前期政策松綁作用下相對偏弱，改善不明顯，一是受疫情影響；二是預(yù)期仍偏弱；三是新房供給存在約束。
但第一，從5年LPR單獨(dú)下調(diào)15BP來看，地產(chǎn)領(lǐng)域的政策仍在升級，銷售若仍無改善，則政策將繼續(xù)加碼，政策的趨勢已經(jīng)明晰。
第二，隨著疫情防控工作的推進(jìn)，疫情的影響會逐漸消退，地產(chǎn)銷售面臨的場景約束會迎來改善；
第三，政治局會議已經(jīng)明確提出“優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管”，房企保新房交付可能會更有保障。
我們可以將穩(wěn)增長政策分為“作用于負(fù)債端的政策”和“作用于資產(chǎn)端的政策”，負(fù)債端的政策主要是為金融機(jī)構(gòu)提供流動性，降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債壓力；而資產(chǎn)端的政策主要是激活需求，提高實(shí)體創(chuàng)造資產(chǎn)供給的能力。目前狹義流動性極度寬松、貨幣供給總量已經(jīng)明顯回升，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端已經(jīng)明顯改善，政策應(yīng)會逐步向資產(chǎn)端切換：5年期LPR的下調(diào)以及前期央行下調(diào)首套房貸利率下限均是這一思路的反映。類似的變化也曾出現(xiàn)在2020年3-4月份：在狹義流動性極度寬松，銀行負(fù)債端明顯改善后，央行更加重視政策的直達(dá)性，推出了兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具，而在負(fù)債端的政策力度有所減緩。
目前金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端已經(jīng)明顯改善。一則狹義流動性已經(jīng)極度寬松，DR007中樞已經(jīng)降至1.5%-1.6%附近，1年期AAA同業(yè)存單利率也降至2.3%附近；二則4月M2增速大幅提升至10.5%，金融機(jī)構(gòu)并不缺負(fù)債。
相反，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端表現(xiàn)較為萎靡，4月社融存量增速僅有10.2%，銀行需要依靠企業(yè)短期貸款與票據(jù)融資來沖抵信貸額度。
在這種狀態(tài)下，政策的重心應(yīng)會從負(fù)債端向資產(chǎn)端切換。5月央行下調(diào)首套房貸利率下限以及此次調(diào)降5年期LPR均是這一政策思路的反映。
此外，今年雖然在經(jīng)濟(jì)周期的位置上和2020年存在差異，但就政策思路而言，和當(dāng)時存在一定的相似性。
在2020年3-4月，狹義流動性極度寬松后，央行在負(fù)債端的政策力度減緩，開始更多追求貨幣政策工具的直達(dá)性與精準(zhǔn)性，推出了兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具。
對債券而言，資產(chǎn)端的政策發(fā)揮效果需要一定時間，負(fù)債充裕但資產(chǎn)缺乏的組合還會延續(xù)一段時期；但中期來看，隨著資產(chǎn)端相關(guān)政策的累積，實(shí)體創(chuàng)造資產(chǎn)的能力逐步修復(fù)回升是一個趨勢，利率中樞抬升也會是一個趨勢；而對股票而言，資產(chǎn)端的梗阻若能進(jìn)一步打開，信用環(huán)境、基本面修復(fù)的概率與彈性都會增大，對穩(wěn)增長的定價也會更為充分。
核心假設(shè)風(fēng)險：經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期；政策力度超預(yù)期。