（報告出品方/作者：國海證券，蘆冠宇、周鈺筠、楊蕊菁）
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海外酒店業(yè)復(fù)蘇復(fù)盤：ADR驅(qū)動復(fù)蘇，美國領(lǐng)先歐洲追趕，休閑高奢恢復(fù)更優(yōu)
行業(yè)復(fù)蘇|價優(yōu)于量，ADR大幅增長帶動Re vPA R恢復(fù)
ADR修復(fù)顯著優(yōu)于OCC，價格因素帶動經(jīng)營恢復(fù)。2020年2月歐美疫情爆發(fā)至2022年8月，美國酒店業(yè)OCC從為2019年的58%上升 到93% ，而ADR恢復(fù)更為強勁，從僅為同期55%的最低點恢復(fù)至2019年同期水平114%，受益ADR強勢復(fù)蘇，目前美國酒店業(yè) RevPAR恢復(fù)達(dá)到2019年同期的106%。
行業(yè)供給|供給收縮，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定
美國酒店行業(yè)疫情后存在供給略有收縮和連鎖化率微升的現(xiàn)象。2020年美國酒店業(yè)房間數(shù)529萬間，較2019年下降2.11%，結(jié)束 了上行趨勢。而連鎖化率則逐年緩慢提升，在2020年達(dá)到72.5%。 供給收縮可能導(dǎo)致疫后形成供需錯配。由于酒店業(yè)進(jìn)入退出所需周期較長，需求恢復(fù)后短期內(nèi)收縮的供給難以及時補充，可能形 成一定供不應(yīng)求，這也是造成房價先行復(fù)蘇且復(fù)蘇程度高于入住率，進(jìn)而使得RevPAR恢復(fù)彈性有所提升的原因。 酒店結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，高端與中高端主導(dǎo)。疫情沖擊雖然使得美國少量酒店退出，但存量酒店檔次結(jié)構(gòu)并沒有太大變化，截止2020 年，依舊是高端（21%）與中高端（30%）占據(jù)主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)型次之。
復(fù)蘇驅(qū)動|因防疫政策、賽道檔次影響，海外酒店恢復(fù)各異
受到不同國家地區(qū)防疫政策、酒店賽道定位以及門 店檔次構(gòu)成的影響，海外酒店恢復(fù)程度存在差異：
防疫政策影響境內(nèi)外客流恢復(fù)，進(jìn)而影響酒店經(jīng)營 表現(xiàn)。從全球來看，疫情防控政策嚴(yán)格程度影響著 當(dāng)?shù)丶叭刖晨土?，美國疫情防控措施較為寬松，酒 店入住率隨防控放松而逐步回升，而歐洲較美國嚴(yán) 格，入住率恢復(fù)程度不及美國。分公司看，精選國 際、希爾頓等主要門店分布于美國的企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于 主要門店位于歐洲地區(qū)的雅高，而同屬立足美國的 公司，加大亞太地區(qū)拓店的洲際表現(xiàn)不及其他美國 酒店龍頭。
疫情平復(fù)后旅游出行需求釋放，休閑賽道恢復(fù)良好 ，商務(wù)出行受地方及雇主政策，雇主預(yù)算等影響恢 復(fù)不及休閑。旅游出行決策通常依賴旅客個人，旅 客在疫情期間被壓制的出行需求在疫情平復(fù)后得以 釋放，推動休閑賽道復(fù)蘇，而商務(wù)出行受到嚴(yán)格的 出行政策、員工出差及客戶接待意愿以及出行成本 影響恢復(fù)不及休閑賽道。分公司看，精選國際、溫 德姆受益休閑賽道恢復(fù)，RevPAR恢復(fù)程度優(yōu)于其他 酒店龍頭。
高端檔次酒店客群消費力受疫情沖擊較小且需求與休閑游有重合，恢復(fù)彈性最高。高奢型契合疫情好轉(zhuǎn)后集中釋放的休閑度假 需求影響以及其目標(biāo)客群支付能力較強，能夠承受更大幅度提價。分公司看，定位高端奢侈的凱悅酒店RevPAR恢復(fù)彈性更大。
分地區(qū)|全球分化美國領(lǐng)先，較寬松防疫政策有利行業(yè)恢復(fù)
分地區(qū)看，美國疫情防控政策較為寬松，經(jīng)營恢復(fù)情況全球領(lǐng)先；歐洲在2月放開旅游管控后迎來反彈，表現(xiàn)超過2019年同期。 1）美國疫情防控嚴(yán)格程度整體低于歐洲國家，其出行恢復(fù)狀況也優(yōu)于歐洲各國。美國三次嘗試放松疫情管控并通過加強針、特效 藥等方式壓低新增確診，2022年初美國解除口罩令進(jìn)入與疫情共存時代，出行限制進(jìn)一步放松，OCC恢復(fù)處于全球前列。 2）歐洲國家防疫政策較為保守，自2022年2月陸續(xù)大幅放開旅游管控以來，OCC也迅速回升，據(jù)STR，截止8月，已從2022年1月 初的偏末位恢復(fù)至排名第二的水平。
分檔次|奢華高端彈性大，經(jīng)濟(jì)型韌性強
不同檔次RevPAR恢復(fù)程度差異化，奢華高端彈性大，經(jīng)濟(jì)型韌性強。據(jù)STR美國酒店行業(yè)數(shù)據(jù)，疫情影響較為顯著時，奢侈及 高端酒店跌幅最為明顯，經(jīng)濟(jì)型酒店韌性較強，跌幅相對更低，反彈時，奢華及高端檔次也相對明顯，中高端波動幅度居中。推 斷原因或為經(jīng)濟(jì)型需求較為剛性以及疫情之下更具性價比因而跌幅小，高奢型契合疫情好轉(zhuǎn)后集中釋放的休閑度假需求影響以及 其目標(biāo)客群支付能力較強，能夠承受更大幅度提價。
高收入者受到疫情的消極影響顯著低于低收入者，較強消費能力支撐奢華高端型酒店消費。以美國數(shù)據(jù)為例，與2020年1月相比 ，2021年3月低收入者的就業(yè)率下降30%，而中高端收入者的就業(yè)率未發(fā)生顯著變化，高收入者受疫情消極影響較小，消費能力 受沖擊小，支撐防疫政策寬松后奢華高端型酒店需求持續(xù)釋放。
股價復(fù)盤：經(jīng)營恢復(fù)與政策放松共同驅(qū)動股價復(fù)蘇
股價漲跌復(fù)盤|美國：疫情預(yù)期與行業(yè)復(fù)蘇共同影響股價走勢
疫情政策與行業(yè)恢復(fù)共同驅(qū)動，呈現(xiàn)階段性極端情緒，逐步回歸理性。1）疫情為短期因素，理論上不影響長期價值，極度悲觀下導(dǎo)致大跌。2020年2月美國疫情爆發(fā)至2020年11月，股價與疫情密切相關(guān)，先因新冠疫情首輪爆發(fā)而大跌，此后隨著新冠疫苗研制成功而迎來大漲； 2）復(fù)蘇前，政策與行業(yè)數(shù)據(jù)共同驅(qū)動，且在完全放開時表現(xiàn)較為樂觀。2021年5月至2021年12月，疫苗接種率提升、防疫政策放松等積極信號往往與行業(yè)恢復(fù)高度相關(guān)，因而股價隨防控政策放松與RevPAR恢復(fù)程度提升而上升，其間受delta、gamma等變異病毒擾動影響但下跌幅度遠(yuǎn)不及疫情初期； 3）復(fù)蘇回到2019年后，對政策敏感度降低。2021年12月至今，股價受到RevPAR恢復(fù)程度及預(yù)期影響，對政策進(jìn)一步放松相對不敏感，原因為當(dāng)RevPAR恢復(fù)至2019年水平時，進(jìn)一步提升空間具有不確定性，因此對確定發(fā)生的行業(yè)恢復(fù)更為敏感，如7月回升也受益暑期表現(xiàn)良好，RevPAR進(jìn)一步提升。
股價漲跌復(fù)盤|歐洲：股價變化主要受疫情數(shù)據(jù)及政策影響
雅高股價自新冠疫情爆發(fā)以來主要受疫情嚴(yán)重程度以及防控措施影響，經(jīng)營表現(xiàn)影響弱于疫情因素。在歐洲上市酒店公司中，雅高 股份經(jīng)營地域范圍最廣，因此我們選擇雅高股份為歐洲酒店的代表。1）疫情爆發(fā)至2020年11月，雅高股價走勢影響因素與美國酒 店板塊相似，均因疫情爆發(fā)大跌而隨疫苗研發(fā)成功迎來大漲；2）2020年11月后，雅高股價仍舊受到新冠變種病毒以及疫情防控政 策顯著影響，但與法國、德國等重點市場OCC關(guān)聯(lián)度不及與疫情因素關(guān)聯(lián)度密切。
海外酒店集團(tuán)表現(xiàn)分化，美國本土休閑高奢酒店引領(lǐng)增長
精選國際與溫德姆領(lǐng)漲，雅高洲際略有落后。從疫情后股價表現(xiàn)看，酒店龍頭表現(xiàn)有所分化，從相對于疫情爆發(fā)前的累計漲跌幅 看，多數(shù)酒店實現(xiàn)了股價雙位數(shù)增長，其中精選國際與溫德姆累計最大漲幅超過50%，而雅高與洲際稍有落后。
受業(yè)務(wù)地區(qū)分布、門店結(jié)構(gòu)、需求類型、門店規(guī)模等因素影響，各公司業(yè)績表現(xiàn)各異。分地區(qū)看，美國RevPAR恢復(fù)優(yōu)于歐洲 優(yōu)于亞太；分檔次看，奢侈及高端酒店恢復(fù)彈性大，而經(jīng)濟(jì)型酒店韌性較強；分需求看，休閑度假需求強于商旅需求。因而， 各公司需門店情況不同，其業(yè)績情況也不盡相同。
精選國際|市值累計漲幅最高，深耕本土休閑復(fù)蘇亮眼
RevPAR恢復(fù)領(lǐng)先行業(yè)，業(yè)績帶動股價增長，2022年1月疫情開始發(fā)酵以來累計漲幅最高達(dá)58.15%。疫情以來精選國際股價大漲 均多與RevPAR恢復(fù)可喜、領(lǐng)先同行有關(guān)。疫情后，精選國際股價相對于疫情前累計跌幅于2022年4月達(dá)到最大值-46.08%，此后 隨經(jīng)營恢復(fù)提升，在2021年12月達(dá)到疫情后累計最大漲幅58.15%。
整體上看股價主要由業(yè)績驅(qū)動，當(dāng)前估值已經(jīng)回 歸疫前水平。近一月精選國際PE中樞為21.51x， 略高于疫情前2019年估值中樞19.06x的正常水平。 精選國際RevPAR自2021Q4至今恢復(fù)程度持續(xù)高于 2019年，Q2超過2019年13pct經(jīng)營恢復(fù)充分，隨著 暑期出游熱潮退去，市場預(yù)期未來增長空間收窄 ，估值得到消化，接近疫情前水平。
本土休閑市場恢復(fù)支撐業(yè)績與市值回升。公司主 要客群為美國本土休閑旅客，隨著管控放松，受 疫情壓制的需求逐步恢復(fù)，公司業(yè)績迎來持續(xù)修 復(fù)，市值累計漲跌幅與業(yè)績恢復(fù)走勢基本一致。
溫德姆|卡位周邊游優(yōu)化費用控制，業(yè)績帶動經(jīng)營回升
業(yè)績驅(qū)動股價提升，自2020年1月27日以來股價累計漲幅最高達(dá)53.35%。疫情后，溫德姆股價相對于疫情前累計跌幅于2020年4月 達(dá)到最大值64.23%，此后在2022年2月達(dá)到疫情后累計最大漲幅53.35% 。
深耕本土受益美國市場恢復(fù)，費用控制出色 。公司深度耕耘美國市場的特點， 96%的客戶 來自美國本土，溫德姆2022Q2 RevPAR恢復(fù)程 度顯著提升并高于2019年同期水平。同時， 2021年公司總費用同比-16.86%，同比2019年35.91%，費用控制能力出色，驅(qū)動業(yè)績恢復(fù)， 支撐市值上漲，市值累計漲跌幅與業(yè)績恢復(fù)走 勢基本一致。
業(yè)績超預(yù)期提振估值，總市值最高點PE較 2019年中樞高77.04%。2022年2月溫德姆市值 達(dá)到疫情后最高值，對應(yīng)PE為24.96x，較2019 年估值中樞高77.04%。2020Q2以來，溫德姆 RevPAR恢復(fù)程度環(huán)比持續(xù)改善，2022年2月， 溫德姆公布2021Q4及全年業(yè)績，超出市場預(yù) 期，對估值有一定提振。
希爾頓|市值累計漲幅領(lǐng)先，高端休閑帶動復(fù)蘇
股價隨經(jīng)營恢復(fù)波動回升，自2020年1月27日以來累計漲幅最高達(dá)43.43%。疫情后，希爾頓股價相對于疫情前累計跌幅于2020年4 月達(dá)到最大值-50.82%，在2022年4月達(dá)到疫情后累計最大漲幅43.43%。
股價波動與業(yè)績復(fù)蘇情況基本一致。公司主要業(yè) 務(wù)分布于美國以及高彈性的高奢酒店，經(jīng)營恢復(fù)良 好，帶動總市值整體上行，整體看市值與業(yè)績走勢 基本一致。
復(fù)蘇情況處于行業(yè)中偏上，溢價程度較小，總市 值最高點PE較2019年中樞高47.17%。2022年4月 希爾頓市值達(dá)到疫情后最高值，對應(yīng)PE為37.70x， 較2019年估值中樞高47.17%。希爾頓RevPAR恢復(fù) 一波三折，整體恢復(fù)程度處于行業(yè)中偏上，整體估 值溢價相對低于精選與溫德姆。
萬豪|業(yè)績波動回升，驅(qū)動復(fù)蘇
業(yè)績披露對股價影響較大，累計漲幅隨業(yè)績于波動中上升。疫情后，萬豪股價相對于疫情前累計跌幅于2020年4月達(dá)到最大值57.94%，此后市值隨經(jīng)營恢復(fù)波動回升，在2022年4月達(dá)到疫情后累計最大漲幅35.49%。
總市值最高點 PE 較 2019 年 中 樞 低 10.43%。2022年4月萬豪國際市值達(dá)到 疫情后最高值，對應(yīng)PE為29.18x，較 2019年估值中樞低10.45%。2019年萬 豪實現(xiàn)連續(xù)9年盈利，RevPAR、直銷 收入持續(xù)增長，新開店與儲備店高于 行業(yè)，按房間數(shù)量全球市占率達(dá)7%， 市場給予萬豪較高估值，2019年基數(shù) 較高。因此疫情期間市值最高點與 2019年估值中樞比，仍舊低10.45%。
凱悅|高奢酒店占絕對主導(dǎo)，亞太地區(qū)有一定拖累
凱悅股價累計漲幅于波動中上升，目前位列第5。疫情后，凱悅股價相對于疫情前累計跌幅于2020年3月達(dá)到最大值-57.19%，此后 市值隨經(jīng)營恢復(fù)波動回升，在2022年2月達(dá)到疫情后累計最大漲幅24.52%。
美國地區(qū)房間占比相對較低，受亞太區(qū)域影響較大。從凱悅累 計漲跌幅變化亦可看出，其于2020年3月份達(dá)到疫情最低值， 先于其他歐美酒店，或是因為其亞太區(qū)業(yè)務(wù)較多。目前亞太地 區(qū)RevPAR仍處低位，拖累公司復(fù)蘇。
高端奢華酒店為主，RevPAR彈性大支撐業(yè)績迅速反彈。凱悅 旗下酒店以主導(dǎo)休閑度假的高端奢侈型為主，需求彈性較大， 2020Q2公司公司各地區(qū)RevPAR受到嚴(yán)重打擊，不及2019年同 期30%，美洲更是僅為個位數(shù)，但疫情回穩(wěn)后，公司RevPAR反 彈迅速，美洲地區(qū)恢復(fù)近100%，為業(yè)績反彈提供有力支撐。
洲際|經(jīng)營恢復(fù)滯后區(qū)域布局較多，業(yè)績股價略受拖累
洲際股價累計漲幅最高僅18.96%。疫情后，洲際股價相對于疫情前累計跌幅于2020年3月達(dá)到最大值55.34%，此后在2021年2月達(dá)到 疫情后累計最大漲幅18.96%。
2021年下半年至今，股價受業(yè)績預(yù)期影響較大。 2021H2市場對于2022H1業(yè)績持續(xù)恢復(fù)預(yù)期驅(qū)動市 值上行，預(yù)期基本已經(jīng)兌現(xiàn)，因而在2022H1業(yè)績有 明顯恢復(fù)的情況下股價沒有明顯進(jìn)一步上漲。且基 于上半年表現(xiàn)與下半年判斷，市場預(yù)期公司完成全 年任務(wù)的概率較小，股價有一定受挫。
雅高|歐洲酒店龍頭業(yè)績不佳，股價漲幅處于末位
雅高累計股價漲幅疫情后始終為負(fù)，最小累計跌幅為-3.38%。疫情后，雅高股價相對于疫情前累計跌幅于2020年5月達(dá)到最大值 50.37%，此后在2021年6月達(dá)到疫情后累計最大漲幅-3.38%。
收購SBE驅(qū)動2020Q4市場表現(xiàn)提振。2020年 11月，以3億美元收購生活酒店和餐飲集團(tuán) SBE Hotel，SBE業(yè)務(wù)范圍涵蓋了酒店、夜總會 和餐廳等，能為與雅高主業(yè)形成合作互補功能。
2022年業(yè)績并未恢復(fù)至正常水平，對應(yīng)估值較 為異常。2022Q2公司RevPAR雖然恢復(fù)至接近 2019年同期的水平，但占公司收入26%的非酒 店業(yè)務(wù)（豪宅出租、出售數(shù)據(jù)等）恢復(fù)至同期 80%，弱于RevPAR恢復(fù)。
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精選報告來源：【未來智庫】。