基本結(jié)論
短期內(nèi)疫情反復弱化需求，年維度靜待調(diào)味品經(jīng)營周期向上。疫情對消費者信心和消費需求造成顯著沖擊，但是隨著疫情常態(tài)化，我們預計這種影響將逐步減弱。近期疫情來勢兇猛且覆蓋面廣，全國確診病例激增，但是無癥狀對確診的病例轉(zhuǎn)化率降低，隨著疫苗覆蓋度提升、疫情威脅減弱，大眾抗擊疫情的信心更加充分。短期來看疫情對餐飲的沖擊較大，中長期維度看好行業(yè)周期向上。渠道反饋春節(jié)期間庫存和動銷得到改善，各品牌提價落地將集中在一季度末，彼時若疊加需求恢復和成本壓力緩和雙重利好，預計二季度報表端得到改善。
復盤上輪通脹對利潤端的影響。調(diào)味品零售價格指數(shù)近10 年顯著跑贏居民消費價格指數(shù)CPI 和商品零售價格指數(shù)，展現(xiàn)出良好的抗通脹屬性。醬油：毛利率直接受到原材料影響小幅下降，而凈利率往往在產(chǎn)品提價后1-2 個季度經(jīng)歷“V”型走勢，銷售費用上升引發(fā)凈利率顯著下滑3%-5%。恒順醋業(yè)：上一輪成本壓力持續(xù)超過2 年，主要原因在于糯米和包材價格交替上漲，且糯米價格反復。毛利率的下降幅度不大，且很快在提價后1 個季度得以修復。凈利率波動較大，且對銷售費用非常敏感。涪陵榨菜：由于青菜頭可以提前儲備，榨菜的原材料壓力通常延緩半年影響毛利率。銷售費用呈現(xiàn)明顯的周期性，因此凈利率彈性更大，季度間的變動常超過10%。安琪酵母：受益于行業(yè)龍頭地位，受成本擠壓后能夠迅速且多次提價對沖，因此毛利率和凈利率變動幅度均不大，興發(fā)集團(600141)2022 年Q1業(yè)績預增公告點評：農(nóng)化產(chǎn)品及新材料維持高景氣 公司2022Q1業(yè)績超預期興發(fā)集團(600141)2022 年Q1業(yè)績預增公告點評：農(nóng)化產(chǎn)品及新材料維持高景氣 公司2022Q1業(yè)績超預期且修復速度比較快。
本輪漲價影響不同之處在于：1）本輪成本漲幅上限近乎翻倍，給各公司造成的壓力也更大。2）本輪成本上漲持續(xù)時間更久，從2020Q3 開始，已經(jīng)持續(xù)上漲6 個季度，且醬油和酵母仍在承壓。上輪除了醋之外，均在6 個季度內(nèi)結(jié)束。3）本輪均集中在2021Q3 提價，提價幅度相較上輪略高。4）本輪對毛利率和凈利率的沖擊更大，毛利率和凈利率對成本上漲的反饋也更及時。
毛利率的敏感性分析測算。醬油：提價可以對抗通脹，中性情況下，總成本溫和上漲2%時，毛利率仍能增加1%，千禾味業(yè)的情況更為樂觀。恒順醋業(yè)、涪陵榨菜：原材料價格已經(jīng)下行，利潤上升空間最為確定，中性假設毛利率將增加2%。安琪酵母：倘若糖蜜價格繼續(xù)上漲，毛利率面臨下降3%的風險。綜合考慮安琪酵母計劃3 個水解糖項目，成本壓力對毛利率的沖擊有望減輕至2%。
投資建議
我們認為今年3 月的疫情對餐飲端將造成顯著壓力，也阻礙了KA 渠道促銷活動開展。同時成本上漲是短期擾動，但是長期缺乏持續(xù)的動力。
調(diào)味品作為生活必需品，需求彈性小，行業(yè)所受疫情沖擊有限，且毛利率敏感性測算顯示提價基本能夠覆蓋成本壓力。當前部分公司已經(jīng)位于5 年期內(nèi)的估值低點，應當持續(xù)關注疫情變化趨勢、公司庫存和動銷變化以及行業(yè)競爭格局的改善，以時間換空間，靜待拐點出現(xiàn)。結(jié)合估值及基本面，推薦品牌力和渠道力均處于強勢地位的海天味業(yè)、利潤彈性大的高端化龍頭千禾味業(yè)、競爭格局占優(yōu)且成本轉(zhuǎn)移能力強的涪陵榨菜、安琪酵母。
風險提示
疫情持續(xù)風險、原材料成本上漲風險、食品安全風險、競爭加劇風險