紅周刊丨陳雯
2021年，房地產(chǎn)企業(yè)不斷震蕩，債務(wù)違約事件不斷發(fā)生，作為其下游的定制家居行業(yè)不可避免地遭受著影響。對于這些定制家居企業(yè)來說，往往面臨著業(yè)績和估值的雙重打擊，這其中就包括廣東皮阿諾科學(xué)藝術(shù)家居股份有限公司（以下簡稱“皮阿諾”）。
皮阿諾成立于2005年，是一家主要經(jīng)營定制櫥柜、定制衣柜及其配套家居產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司。公司主要產(chǎn)品有整體櫥柜、全屋定制及木門等三大核心品類，其中整體櫥柜包括定制櫥柜、廚電、衛(wèi)浴柜、陽臺柜等產(chǎn)品，全屋定制包括定制衣柜、書柜、酒柜等產(chǎn)品，木門包括木門、墻板等產(chǎn)品。
皮阿諾（002853.SZ）于2017年3月上市，同年9月到達(dá)股價歷史最高點56.21元/股，此后，股價便開始下滑，并一直在低位徘徊。去年，房地產(chǎn)行業(yè)整體不景氣，作為與房地產(chǎn)行業(yè)深度相關(guān)的家居公司，皮阿諾股價持續(xù)震蕩下滑，截至2022年3月15日，皮阿諾的收盤價已跌至11.38元/股的歷史新低位，相比2021年4月19日27.9元/股的價格，跌幅將近60%。
二級市場表現(xiàn)如此慘淡，那么其當(dāng)下的經(jīng)營情況又如何呢？
附圖 皮阿諾股價表現(xiàn)
圖片來源：Wind
巨額票據(jù)逾期難回款
一年虧掉了四年利潤
先看公司的基本面。據(jù)皮阿諾近期發(fā)布的2021年業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計公司2021年營業(yè)收入17.92億元至19.42億元，較上年同期增長20%至30%；歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損7.10億元至9.55億元，較上年同期下降460.52%至584.92%。
公司業(yè)績表現(xiàn)為明顯的“增收不增利”，這也是皮阿諾自上市以來首度出現(xiàn)虧損。2017年-2020年，公司歸母凈利潤分別為1.03億元、1.42億元、1.75億元和1.97億元，同比增長率分別為17.64%、37.95%、23.33%和12.40%，盡管增速逐漸放緩，但始終保持著增長態(tài)勢，四年歸母凈利潤合計6.17億元。然而，令人遺憾的是，按照皮阿諾發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，公司僅2021年一年就虧掉了之前四年的利潤。
附表 收入及利潤變化情況（單位：億元）
數(shù)據(jù)來源：Wind
皮阿諾在業(yè)績預(yù)告中表示，“增收不增利”的情況主要與皮阿諾對主要客戶的相關(guān)款項計提減值準(zhǔn)備有關(guān)。若不考慮計提減值準(zhǔn)備的影響，皮阿諾預(yù)計2021年度歸屬于上市公司股東凈利潤比上年同期將增加4923.47萬元至5862.30萬元，預(yù)計同比增長25.00%至35.00%。
但現(xiàn)實是殘酷的，皮阿諾不得不面對這些或許永遠(yuǎn)無法收回的款項。2021年，皮阿諾的主要客戶及其成員出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，公司持有其商業(yè)承兌匯票逐步出現(xiàn)了大量逾期未兌付情形。截至2021年12月31日，皮阿諾持有該客戶及其成員企業(yè)開出的應(yīng)收票據(jù)合計約9.16億元，其中逾期未兌付票據(jù)約5.69億元，未到期票據(jù)約3.48億元；應(yīng)收賬款7645.13萬元；其他應(yīng)收款、發(fā)出商品及庫存商品等合計約2.29億元，上述相關(guān)款項合計約12.22億元。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，皮阿諾2020年的全年營收也僅14.94億元，足見這一情形對皮阿諾的影響之大。
2018年-2020年，皮阿諾經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為0.10億元、1.01億元和2.18億元，一直為正。但2021年前三季度，皮阿諾的該項指標(biāo)為-3.46億元。如果再加上當(dāng)期投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量-3.26億元、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量-0.15億元，皮阿諾當(dāng)期合計現(xiàn)金凈流出達(dá)6.87億元。截至2021年9月30日，公司的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅為1.47億元。
因此，皮阿諾除了業(yè)績不好看之外，應(yīng)收款項無法如期回收也使得其現(xiàn)金流變得緊張起來，而一旦資金鏈斷裂，則會出現(xiàn)比虧損更可怕的后果，這顯然也是投資者需要高度關(guān)注的事情。
皮阿諾方面稱，公司在積極與客戶及其成員溝通解決方案，雖就其中約3.55億元逾期的商票初步達(dá)成購買房產(chǎn)抵償解決方案，但無法落地執(zhí)行，至業(yè)績預(yù)告披露日，未簽訂正式購房合同，無法辦理網(wǎng)簽。后續(xù)公司不排除采取司法手段維護公司合法權(quán)益，但司法程序耗時較長，且按照目前該客戶的情況，預(yù)計未來通過司法程序可獲取現(xiàn)金或其他資產(chǎn)抵償?shù)目赡苄缘汀?/p>
因此，回款的不確定性和漫長跨度的回收期間，都給皮阿諾的經(jīng)營帶來更大的困難和風(fēng)險。
行業(yè)分化加劇
腰部企業(yè)更難生存
雖然上游房企波動震及到的是整個家居行業(yè)，是一種行業(yè)共同的困境，但是，因公司自身渠道結(jié)構(gòu)的不同，各家家居公司受此負(fù)面影響的深度也就不盡相同。
定制家居行業(yè)的銷售模式主要有直營模式、零售經(jīng)銷模式、大宗業(yè)務(wù)模式及新零售模式幾種。其中大宗業(yè)務(wù)模式是一種依靠搶占精裝房工程市場的銷售渠道，該模式是公司直接通過與全國知名房地產(chǎn)商建立合作關(guān)系，以大型房地產(chǎn)項目精裝修配套整體櫥柜、全屋定制、木門及配套柜體為主開展的業(yè)務(wù)，也是近些年來精裝房市場興起后產(chǎn)生的一種新模式。
相比行業(yè)內(nèi)體量較大的一些龍頭企業(yè)，如索菲亞（002572.SZ）、歐派家居（603833.SH）等，皮阿諾屬于后起之秀。比如歐派家居成立于1994年，于2017年上市，索菲亞則成立于2003年，于2011年上市，而皮阿諾成立于2005年，2017年上市。起步相對較晚的皮阿諾，正是依靠這種與房地產(chǎn)商直接鏈接的新型大宗業(yè)務(wù)模式，得以在競爭十分激烈的家居行業(yè)中獲得一席之地。
俗話說“禍兮福所倚，福兮禍所伏”，在諸多房地產(chǎn)商陷入流動性危機時，皮阿諾無疑受到的影響會更深。
據(jù)各家公司年報顯示，2020年，皮阿諾通過大宗業(yè)務(wù)模式實現(xiàn)收入7.12億元，占總營收的比例為48.59%，而索菲亞的大宗業(yè)務(wù)渠道收入占比為18.08%，歐派家居的大宗業(yè)務(wù)渠道收入占比為18.49%。顯然，皮阿諾的大宗業(yè)務(wù)渠道收入占比高得多。
并且，像索菲亞和歐派家居這類的大體量企業(yè)，其各方面抗風(fēng)險能力往往也會更強一些。2020年，索菲亞的營業(yè)總收入為83.53億元，歐派家居的營業(yè)總收入為147.40億元，而皮阿諾的營業(yè)總收入是14.94億元。家居行業(yè)的頭部企業(yè)和腰部企業(yè)之間存在著較為明顯的差距。
因此，從中長期來看，索菲亞和歐派家居這類頭部企業(yè)在行業(yè)跑道的優(yōu)勢反而是增加的。這一點，從市場給予各家家居企業(yè)的估值中也可見一斑。目前，皮阿諾的滾動市盈率為9.64倍，歐派家居的滾動市盈率為27.60倍，索菲亞的滾動市盈率為13.38倍，市場明顯不太看好皮阿諾。
一位家居行業(yè)資深人士告訴記者，定制家居行業(yè)屬于房地產(chǎn)末端的行業(yè)，所受到的不利影響肯定較大。房地產(chǎn)情況不好后，消費者的消費理念會有所降低，比如以前可能想要高檔一些的家具和產(chǎn)品，但現(xiàn)在可能會降低標(biāo)準(zhǔn)，滿足基本的需求就行，不再非要追求高品質(zhì)的東西。因此，在大環(huán)境不是很好和行業(yè)分化加劇的情況下，像皮阿諾這樣的腰部企業(yè)會更難生存。
實控人持同行業(yè)公司股份
曾簽約李云迪作為代言人
此前《紅周刊》曾報道過家居行業(yè)擬IPO公司“瑪格家居”（詳見《瑪格家居IPO背后帝歐家居、皮阿諾、金牌廚柜身影顯現(xiàn)，股東之間同行業(yè)競爭問題令人擔(dān)憂》一文），文章曾提到，瑪格家居的股東名單中出現(xiàn)多家家居企業(yè)的身影，包括帝歐家居、金牌廚柜，以及皮阿諾等。并且，為避免讓其他機構(gòu)以為皮阿諾和瑪格家居有關(guān)聯(lián)，皮阿諾實際控制人馬禮斌所持有的瑪格家居股份起先還是由他人代持，直到瑪格家居申報上市前夕才完成股權(quán)代持還原。
在競爭白熱化的家居賽道，這種現(xiàn)象其實帶有一種行業(yè)內(nèi)非頭部企業(yè)互相抱團的意味。前述資深人士也告訴記者，一些大的家居企業(yè)往往會選擇兼并收購一些小企業(yè)來整合資源，擴大產(chǎn)業(yè)鏈，量大之后，市場分銷越多，各方面成本就會更低，競爭力也就更強。對于小企業(yè)來說，最好的方式是走個性化小眾路線，拼不過流量就需要另辟一條蹊徑。
相對于大企業(yè)直接整合資源的策略，小體量企業(yè)互相持股的這種方式，效果肯定是會弱一些的，甚至?xí)媾R著同業(yè)競爭的問題，侵害到某一方的利益。
另外，皮阿諾去年在代言人的選擇上也出現(xiàn)失誤。2021年初，公司簽約聘請國際鋼琴大師李云迪作為公司品牌形象代言人，以助力公司中高端品牌推廣，但2021年10月21日，平安北京朝陽官方通報李云迪因違法嫖娼被依法行政拘留，受此影響，皮阿諾不得不終止了與李云迪的一切品牌合作關(guān)系。然而，由此給公司品牌形象帶來的損失，恐怕短期內(nèi)難以挽回。
綜合前述內(nèi)容來看，皮阿諾可謂是困難不斷。近期，皮阿諾審議通過了《關(guān)于回購公司股份方案的議案》，公司擬回購股份，其中回購股份的資金總額不低于人民幣5000萬元且不超過人民幣10000萬元。一般來說，公司回購股票意味著公司認(rèn)為當(dāng)前的股價遠(yuǎn)低于公司的內(nèi)在價值，并且公司希望通過股票回購將公司價值嚴(yán)重低估的信息傳遞給市場，以穩(wěn)定股價并增強投資者信心。然而，對于公司的這一操作，投資者是否“買單”則還需要看后續(xù)股價走向如何。
在上游房地產(chǎn)行業(yè)仍舊沒有明顯轉(zhuǎn)變的背景下，面對低迷的股價和虧損的業(yè)績，皮阿諾能否走出困局，《紅周刊》將持續(xù)關(guān)注。
（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）