報(bào)告期內(nèi)，慕思股份業(yè)績保持增勢，銷售依賴經(jīng)銷渠道。同時(shí)其第一大客戶存在上市前間接入股的情況
《投資時(shí)報(bào)》研究員? 辛夷
近日，專注于人體健康睡眠研究，以床墊為核心產(chǎn)品的公司——慕思健康睡眠股份有限公司（下稱慕思股份）向深圳證券交易所遞交招股說明書，申請?jiān)贏股主板上市。最新消息顯示，慕思股份上市申請已獲通過。
本次IPO，該公司擬公開發(fā)行人民幣普通股（A股）不超過4001萬股，擬募集資金19.00億元，將全部用于“華東健康寢具生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”“數(shù)字化營銷項(xiàng)目”“健康睡眠技術(shù)研究中心建設(shè)項(xiàng)目”。
《投資時(shí)報(bào)》研究員查閱慕思股份招股書注意到，2018年至2020年及2021年上半年（下稱報(bào)告期），該公司業(yè)績保持增勢，毛利率水平明顯偏高，銷售依賴經(jīng)銷渠道。而在高營銷費(fèi)用打造高端品牌形象的同時(shí)，公司研發(fā)投入?yún)s顯不足，同時(shí)其第一大客戶存在上市前入股的情況。
毛利率偏高 依賴經(jīng)銷渠道
慕思股份主要從事健康睡眠系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括中高端床墊、床架、床品和其他產(chǎn)品，其中床墊為公司核心產(chǎn)品。
報(bào)告期內(nèi)，慕思股份分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.88億元、38.62億元、44.52億元和28.09億元，各期凈利潤分別為2.16億元、3.33億元、5.36億元、3.26億元。
同時(shí)數(shù)據(jù)顯示，慕思股份綜合毛利率分別為49.14%、53.49%、49.28%和45.61%，一直保持較高水平。特別是床墊產(chǎn)品毛利率分別為58.36%、61.19%、59.32%和57.47%，維持在60%左右。
報(bào)告期內(nèi)，同行業(yè)可比公司毛利率均值分別為34.03%、37.69%、34.73%、32.16%，慕思股份綜合毛利率明顯高于行業(yè)均值，均超出了十幾個(gè)百分點(diǎn)。
針對高毛利率，慕思股份在招股書中解釋稱，一是公司以經(jīng)營自主品牌為主，享受較高的品牌溢價(jià)；二是直供渠道毛利率較低，而公司的直供渠道銷售占比較低，銷售渠道優(yōu)勢明顯。
但這兩點(diǎn)似乎并不能解釋與該公司非常相似的遠(yuǎn)超智慧，毛利率水平卻依然低于該公司。
招股書中可以看到，遠(yuǎn)超智慧的主要產(chǎn)品為軟床、床墊、沙發(fā)、柜類以及配套產(chǎn)品。且遠(yuǎn)超智慧的自主品牌占比各期均為100%，高于慕思股份的自主品牌占比；直銷渠道各期占比為0.17%、0.05%、0.65%、0.84%，遠(yuǎn)低于慕思股份的2.55%、4.30%、8.74%、11.05%。
另外，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，該公司銷售高度依賴經(jīng)銷模式，各期經(jīng)銷收入為23.99億元、27.03億元、30.51億元和19.28億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為75.85%、70.84%、69.03%和69.03%，維持在70%左右。
同時(shí)報(bào)告期內(nèi)，慕思股份經(jīng)銷商數(shù)量不斷增加。招股書顯示，截至2021年6月30日，慕思股份經(jīng)銷商數(shù)量為1589家，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步增長，公司的經(jīng)銷商數(shù)量也將進(jìn)一步增加。
經(jīng)銷渠道作為慕思股份最主要的銷售渠道，其毛利率卻低于直營和電商渠道，各期經(jīng)銷毛利率分別為42.68%、46.42%、45.93%和43.24%。主要原因也是經(jīng)銷渠道下，公司需要為了促進(jìn)經(jīng)銷銷售，給予經(jīng)銷商部分讓利。
慕思股份在招股書中也明確承認(rèn)，由于經(jīng)銷商數(shù)量眾多，地域分布較為分散，客觀上增加了該公司對經(jīng)銷商的管理難度。
慕思股份與同行業(yè)可比公司綜合毛利率比較情況
數(shù)據(jù)來源：慕思股份招股書
巨額廣告費(fèi)用打造高端形象
慕思股份在發(fā)展中非常注重營銷，通過多種形式提高“慕思”在消費(fèi)者人群的覆蓋水平，增加品牌知名度，使得該公司銷售費(fèi)用規(guī)模和占比均較高。
報(bào)告期內(nèi)，慕思股份銷售費(fèi)用分別為9.80億元、12.10億元、11.05億元和6.80億元，銷售費(fèi)用率分別為30.73%、31.32%、24.82%和24.22%；而同行業(yè)可比公司銷售費(fèi)用率均值分別為16.65%、16.38%、14.79%、15.32%。報(bào)告期內(nèi)，該公司的銷售費(fèi)用率高于同行業(yè)可比公司約8%—14%左右。
慕思股份銷售費(fèi)用主要包括廣告費(fèi)、工資及福利、業(yè)務(wù)推廣費(fèi)、租賃及物業(yè)管理費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)和終端管理費(fèi)六類支出。
其中，廣告費(fèi)支出規(guī)模及占比較多，各期廣告費(fèi)分別為3.45億元、4.45億元、3.96億元和1.93億元，占各期銷售費(fèi)用比例分別為35.18%、36.81%、35.84%和28.36%。
慕思股份的廣告方式主要包括全國性的央視廣告、機(jī)場和高鐵廣告的投放，電商、互聯(lián)網(wǎng)等網(wǎng)絡(luò)宣傳，舉辦明星演唱會(huì)、贊助體育賽事、邀請流量明星代言人、冠名高熱度值的綜藝節(jié)目等。這一系列方式營造出了慕思股份是高端品牌的氛圍。
與此相對應(yīng)的是，慕思股份各期研發(fā)費(fèi)用分別為7715.50萬元、7409.94萬元、9035.49萬元、6206.29萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為2.42%、1.92%、2.03%、2.21%，而同期銷售費(fèi)用10倍于公司研發(fā)費(fèi)用。
慕思股份期間費(fèi)用及其占比情況（萬元）
數(shù)據(jù)來源：慕思股份招股書
第一大客戶間接持股
慕思股份的前身是成立于2007年的東莞市慕思寢室用品有限公司（下稱慕思有限），于2020年9月整體變更為股份有限公司。
有意思的是，慕思股份自成立以來就一直有一位外國人的品牌形象，過去的宣傳也曾號(hào)稱是“源自法國”、包裝“法國皇家設(shè)計(jì)師De Rucci”，曾讓消費(fèi)者誤以為是法國品牌，至今該公司的英文名稱還是“De Rucci”。
對于大眾一直好奇的這位外國人，慕思股份并未給出過多解釋。招股書中僅表示，2009年8月15日，慕思有限與Timothy James Kingman簽訂《協(xié)議書》，約定Timothy James Kingman授權(quán)慕思有限使用帶有其肖像的照片及其底片，使用期限為永久使用。
公眾根據(jù)名字對于這位外國人的身份進(jìn)行了諸多尋找，最接近的是華爾街日報(bào)曾在公共記錄數(shù)據(jù)庫中找到一位名叫Timothy J. Kingman的美國人，但其已于2012年去世，并無其他詳細(xì)生平記錄。
此次上市，證監(jiān)會(huì)也對此外國人的身份進(jìn)行了詳細(xì)問詢，要求慕思股份說明其基本情況，與公司產(chǎn)品關(guān)系，是否存在虛假宣傳等。
慕思股份在招股書中表示，公司在澳大利亞、美國、意大利、德國等20多個(gè)國家或地區(qū)設(shè)有專賣店。但報(bào)告期內(nèi)，該公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源于境內(nèi)市場，各期境內(nèi)收入占比分別為97.15%、97.50%、98.08%、98.20%，境外市場的收入占比較低，2021年上半年占比僅有1.80%。
值得注意的是，慕思股份與歐派家居于2019年9月聯(lián)合共創(chuàng)“慕思·蘇斯”品牌，僅供歐派全渠道銷售。
2019年、2020年和2021年1-6月，慕思股份對歐派家居的銷售實(shí)現(xiàn)快速增長，收入金額分別為6288.15萬元、2.88億元和2.43億元，占營業(yè)收入的比例分別為1.63%、6.47%和8.65%。
歐派家居是該公司2020年和2021年1—6月第一大客戶，卻在2020年12月通過歐派投資對慕思股份增資，間接持有了慕思股份1.5%的股份。