盡管已經(jīng)有觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下必然對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)，但當(dāng)A股跌穿3000點(diǎn)后仍然令市場(chǎng)猝不及防。
在理性面對(duì)市場(chǎng)的下挫時(shí)，或者說(shuō)要在合適的位置進(jìn)行“抄底”時(shí)，我們還是要以理性的判斷力去看待此次市場(chǎng)下行的主要原因。
在本文中我們更傾向于使用“流動(dòng)性”指標(biāo)，簡(jiǎn)而言之，當(dāng)市場(chǎng)貨幣流動(dòng)性充裕時(shí)，對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格將起著積極的推動(dòng)作用，反之亦然。
我們整理了20年來(lái)，上證指數(shù)與我國(guó)M1-M2同比增長(zhǎng)的走勢(shì)，見下圖
之所以選擇M1與M2的同比增長(zhǎng)差值，意在證明市場(chǎng)中流動(dòng)性的豐沛情況（市場(chǎng)更愿意將資金放置在活期賬戶以進(jìn)行隨時(shí)投資，而這些又恰是資本市場(chǎng)之“水”）。
在上圖中是可以比較清楚看到兩條折線是具有高度的相關(guān)性，尤其在2015年之前，我們幾乎可以用M1-M2情況去預(yù)測(cè)大盤的大致走勢(shì)，也就是流動(dòng)性的過(guò)剩和回撤決定著資本市場(chǎng)的定價(jià)能力。
2015年之后兩條折線開始出現(xiàn)分歧，這又是何原因呢？
2015年是距離目前最近的一次“牛市”，同樣也是距離最近的一次慘痛經(jīng)歷，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)牛市需要充裕的流動(dòng)性做支持，也就是要有大量的M1增長(zhǎng)，但在2015年，盡管上半年估值連續(xù)上漲，但M1-M2同比增長(zhǎng)一直處于較低水平，仍在負(fù)數(shù)區(qū)間。
也就是說(shuō)2015年資本價(jià)格的快速上漲并不是由貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性推動(dòng)的，“場(chǎng)外配資”下的高杠桿就成了重要的原因。2015年1月證監(jiān)會(huì)宣布對(duì)12家券商進(jìn)行了處罰，其中中信證券、海通證券和國(guó)泰君安3家公司被暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個(gè)月，引起市場(chǎng)大跌，一天下挫7%。
隨后證監(jiān)會(huì)緊急澄清穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，稱監(jiān)管部門聯(lián)合打壓股市并不屬實(shí)，處罰券商也不宜過(guò)度解讀。
這也就等同于默認(rèn)了市場(chǎng)行為，隨后資本市場(chǎng)杠桿率飆升，推高股指，但我們同時(shí)也知道，在缺乏有效流動(dòng)性支撐下的高股指必然帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，待監(jiān)管重新提開始整治場(chǎng)外配資時(shí)，市場(chǎng)泡沫刺破，牛市旋即轉(zhuǎn)入熊市。
在此過(guò)程中，加杠桿行為影響了流動(dòng)性和資本市場(chǎng)表現(xiàn)的一致性，但我們同時(shí)也可以得知，在沒有穩(wěn)固流動(dòng)性支撐下的“牛市”是充滿著泡沫的，可謂是無(wú)源之水。
2015年股市連續(xù)下挫之后，為穩(wěn)定金融市場(chǎng)穩(wěn)定，我國(guó)旋即采取了寬松的貨幣政策，連續(xù)降準(zhǔn)降息，向市場(chǎng)輸入流動(dòng)性，在股指大跌之后，M1-M2同比躍升。
這等于同時(shí)向市場(chǎng)輸入信心，隨著股指穩(wěn)定，2015年末股指甚至回到了3500點(diǎn)。
其后在熔斷機(jī)制之下，2016年初股指又經(jīng)歷了“黑暗時(shí)刻”，此后M1-M2仍一路高走，但股指已經(jīng)“躺平”。
如果說(shuō)2015年的兩條折線分道揚(yáng)鑣說(shuō)明了“沒有充裕流動(dòng)性支撐的牛市是不長(zhǎng)久的”，但2016年流動(dòng)性明明很是充裕，但股指為何還是“躺平”呢？
主要原因在地產(chǎn)。2016年后，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，我國(guó)一方面開始不斷放松貨幣政策，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，另一方面地方政府紛紛取消房?jī)r(jià)限購(gòu)措施，一些地方甚至將首付款比例降到20%，并進(jìn)行房貸貼息以刺激經(jīng)濟(jì)。
其后我國(guó)大部分地區(qū)房?jī)r(jià)飆高，見下圖
上圖為我國(guó)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)情況，可以看出2016年斜率明顯上揚(yáng)，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)要高于往年。對(duì)于居民家里儲(chǔ)蓄賬戶來(lái)說(shuō)，要買房就要降低定期存款儲(chǔ)蓄，也就就是說(shuō)彼時(shí)的M1-M2躍升并未導(dǎo)致資金向資本市場(chǎng)流動(dòng)，而是流向了地產(chǎn)，這反而對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了抑制作用。
16年下半年，政府開始加強(qiáng)金融行業(yè)“去杠桿”工作，流動(dòng)性回撤，在這個(gè)過(guò)程中也并未對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生太大影響，兩條線仍然保持了低相關(guān)性。
可以說(shuō)由于有地產(chǎn)這一“流動(dòng)性海綿”的存在，使得流動(dòng)性與資本市場(chǎng)嚴(yán)重背離，也使得上述M1-M2在這期周期內(nèi)的失效。
在連續(xù)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)整，堅(jiān)決“房住不炒”這一原則下，理論上地產(chǎn)對(duì)流動(dòng)性與資本市場(chǎng)的干擾權(quán)重是在下降的，情況果真如此嗎？
疫情之后，全球進(jìn)行了寬松貨幣政策以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我國(guó)也不例外，2020年后流動(dòng)性上升明顯，與此同時(shí)資本市場(chǎng)也創(chuàng)造了一個(gè)“小牛市”，并在新能源，白酒等幾個(gè)細(xì)分品類中創(chuàng)造了極高的收益率。在2020年我國(guó)資本市場(chǎng)與流動(dòng)性關(guān)系是互相強(qiáng)化的。
隨著2020年宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，我國(guó)逐漸退出寬松貨幣政策，流動(dòng)性開始回撤，但此時(shí)資本市場(chǎng)仍然處于大致穩(wěn)定的增長(zhǎng)區(qū)間，兩條線又產(chǎn)生分化，主要原因?yàn)椋?/p>
其一，2021年全球主要國(guó)家仍然維持著寬松貨幣政策，尤其美聯(lián)儲(chǔ)直到年末才開始進(jìn)行taper，全球放水下的資本外溢效應(yīng)明顯，加之我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先企穩(wěn)和出口業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，使市場(chǎng)仍然處于較高的預(yù)期之中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率也在較高水平。此階段預(yù)期對(duì)市場(chǎng)定價(jià)作用甚大；
其二，機(jī)構(gòu)開始對(duì)一些高權(quán)重?zé)衢T概念股票抱團(tuán)，如茅臺(tái)，新能源汽車等等，這就使得流動(dòng)性回撤對(duì)部分行業(yè)公司產(chǎn)生了劇烈波動(dòng)，但指數(shù)的高權(quán)重公司的表現(xiàn)就造成了指數(shù)的部分“失真”。
即便有上述假設(shè)，但在2021年末開始，流動(dòng)性劇烈回撤已經(jīng)對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)影響。
2021年末，即便連續(xù)降準(zhǔn)降息，但仍然擋不住流動(dòng)性的回撤，指標(biāo)跌到谷底，至今仍在修復(fù)期。
當(dāng)我們此時(shí)討論資本市場(chǎng)表現(xiàn)時(shí)，固然有外資，宏觀經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，但此時(shí)的下挫，我們?nèi)匀粚⑵錃w結(jié)于市場(chǎng)流動(dòng)性不足下的信心缺失，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)一次次等待流動(dòng)性上揚(yáng)的利好消息時(shí)，最后多數(shù)是一場(chǎng)“空”，最后選擇無(wú)奈離場(chǎng)。
這又是為何呢？
上圖為我國(guó)居民活期和定期存款的規(guī)模和同比增長(zhǎng)情況，可以很明顯看到整個(gè)2020年，由于我國(guó)第一階段抗擊疫情的勝利，居民整體對(duì)未來(lái)還是充滿信心的，活期存款增長(zhǎng)穩(wěn)步，下半年后定期存款同比增長(zhǎng)還有所下降。
這也就直接穩(wěn)定了資本市場(chǎng)，并使得零售業(yè)，汽車等行業(yè)在疫情后的穩(wěn)定增長(zhǎng)，在此時(shí)是可以證明信心對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要性。
但隨著2021年疫情的反復(fù)，居民信心開始不足，提高定期存款規(guī)模，并壓縮活期存款，表現(xiàn)在具體行為上則是壓縮消費(fèi)和投資，全國(guó)社消增長(zhǎng)壓力顯現(xiàn)，阿里等零售企業(yè)承壓。
2022年開始，居民進(jìn)一步增加了定期儲(chǔ)蓄，壓縮活期儲(chǔ)蓄，全國(guó)流動(dòng)性面臨巨大壓力，這些都在積壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
依據(jù)我們本文分析，若要扭轉(zhuǎn)資本市場(chǎng)的走勢(shì)，或者作為投資者我們要擇機(jī)“抄底”，就必須要注意流動(dòng)性的拐點(diǎn)，那么這又要看哪些指標(biāo)呢？
在年初，曾有市場(chǎng)人士認(rèn)為我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步降準(zhǔn)和降息以向市場(chǎng)輸入流動(dòng)性，但隨著中美十年國(guó)債收益率的倒掛（也帶來(lái)了匯率壓力），且美國(guó)仍在加息路上，為穩(wěn)定我國(guó)匯率穩(wěn)定（也是防止貨幣貶值對(duì)進(jìn)口業(yè)務(wù)的壓力），我國(guó)通過(guò)價(jià)格手段輸入流動(dòng)性的空間已經(jīng)相當(dāng)微弱。
在此之前盡管降準(zhǔn)了25個(gè)基點(diǎn)，但市場(chǎng)仍然不買賬，也是對(duì)未來(lái)貨幣手段輸入流動(dòng)性的悲觀。
此方面我們可以參考2018年，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也進(jìn)行了四次加息。
2018年的美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元回流效應(yīng)下對(duì)我國(guó)貨幣政策產(chǎn)生較大的影響，一方面匯率又逼近7這一大關(guān)，這也就限制了價(jià)格調(diào)控工具的使用（降息），另一方面，雖然中美利差跌破了1%，但并未發(fā)生倒掛，可以通過(guò)數(shù)量工具影響長(zhǎng)期利率走向（四次降準(zhǔn)），但盡管如此，全年流動(dòng)性仍然在快速下行，同期資本市場(chǎng)也是相當(dāng)疲軟。
回到當(dāng)下，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息剛剛開始，我們就開始了利率倒掛，這就意味著未來(lái)不僅是降息空間相當(dāng)之小，且降準(zhǔn)的預(yù)期也會(huì)壓縮（應(yīng)該不如2018年）。加之上海疫情中人們對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的調(diào)整，使得流動(dòng)性與預(yù)期疊加，加速了資本市場(chǎng)的下調(diào)。
顯然，若要穩(wěn)定市場(chǎng)就要穩(wěn)定信心，穩(wěn)定信心就要注入流動(dòng)，但貨幣政策空間已經(jīng)不大，那么接下來(lái)我們期待什么呢？
我個(gè)人是在期待政府可以通過(guò)積極的財(cái)政政策，以財(cái)政手段向企業(yè)和經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，政府負(fù)責(zé)采購(gòu)，充盈企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表，提高市場(chǎng)信心，而流動(dòng)性的擴(kuò)張就會(huì)帶來(lái)資本價(jià)格的改善。
在目前為止，政府也意識(shí)到此問(wèn)題，不斷強(qiáng)化了積極財(cái)政政策的信心，但又由于疫情的反復(fù)，使該工作并未如理想那般開展，見下圖
盡管年后固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)有所回升，但不得不說(shuō)仍在一個(gè)較低的水平，如果要扭轉(zhuǎn)資本市場(chǎng)的的“熊市”特征，就必須要以更大的力度注入流動(dòng)性，靠現(xiàn)在的手段顯然是不足的。
最后總結(jié)本文：
其一，流動(dòng)性仍然是決定資本市場(chǎng)價(jià)格的重要要素，雖然偶有關(guān)系淡化，但脫離流動(dòng)性去看資本市場(chǎng)價(jià)格是無(wú)意義的；
其二，當(dāng)下流動(dòng)性不足，且貨幣調(diào)控手段有限，這些都強(qiáng)化了市場(chǎng)的悲觀情緒，是A股下挫的重要原因，短期內(nèi)市場(chǎng)不確定政策端還有多大支持力度；
其三，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)A股今年的疲軟乃是大概率事件，但資本市場(chǎng)的穩(wěn)定則又要看財(cái)政政策的有效性，而后者又主要看疫情；
其四，受此原因，部分行業(yè)可能將受到較大沖擊，如零售，汽車。