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(資料圖)
新消費主張/cici丨作者
8月10日，華東醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“華東醫(yī)藥”）發(fā)布2022年半年報。中報顯示，截至2022年6月31日，華東醫(yī)藥共實現(xiàn)營業(yè)收入181.98億元，同比增長5.93%；凈利潤13.41億元，同比增長3.09%。其中，醫(yī)美板塊營業(yè)收入為8.97億元，按可比口徑（剔除華東寧波）同比增長130.25%。
從各個業(yè)務的毛利率角度看，公司半年報顯示，公司商業(yè)業(yè)務的毛利率為6.92%，較去年同期下降0.46%；公司制造業(yè)毛利率為78.79%，較去年同期下降2.11%。
從公司營收占比超90%的醫(yī)藥業(yè)務角度看，華東醫(yī)藥依舊未能走出丟標的陰影，創(chuàng)新藥也未見實質(zhì)性的突破。目前，營收占比不足5%的醫(yī)美業(yè)務仍是華東醫(yī)藥增長的故事主線。然而，通讀公司半年報，我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)美超130%的業(yè)績增速，或含較多水分。
醫(yī)美障目背后：醫(yī)藥業(yè)務毛利下滑、業(yè)績頹勢未見扭轉(zhuǎn)
華東醫(yī)藥成立于1993年，公司業(yè)務以醫(yī)藥工業(yè)為主導，同時拓展醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)美產(chǎn)業(yè)和工業(yè)微生物業(yè)務，是一家集醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)銷為一體的綜合性醫(yī)藥上市公司。
2022年上半年，華東醫(yī)藥扭轉(zhuǎn)了連續(xù)6個季度增收不增利的業(yè)績狀態(tài)，共實現(xiàn)營業(yè)收入181.98億元，同比增長5.93%；凈利潤13.41億元，同比增長3.09%。相關報道稱，華東醫(yī)藥已擺脫集采的陰影，業(yè)績頹勢已扭轉(zhuǎn)，實則并非如此簡單。
從業(yè)務結構角度看，2022年上半年，華東醫(yī)藥的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務共實現(xiàn)營業(yè)收入121.84億元，占比66.95%；醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務共實現(xiàn)營業(yè)收入56.78億元，占比31.20%；醫(yī)美業(yè)務共實現(xiàn)營業(yè)收入7.61億元，占比僅為4.18%。
由以上公司各業(yè)務營收貢獻來看，醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)依舊是華東醫(yī)藥的絕對營收主力，其中醫(yī)藥商業(yè)是收入主力，醫(yī)藥工業(yè)為利潤主力。因此，醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)的盈利能力變化、業(yè)績變化分析對于華東醫(yī)藥是判斷其是否走出丟標陰影的關鍵參考指標。
下圖顯示，2020年后，華東醫(yī)藥商業(yè)和制造業(yè)營收增速大幅下降，其中商業(yè)的營收增速從2019年上半年的12.68%下降至12.42%；制造業(yè)營收增速從28.84%下降至9.52%。2022年上半年，公司醫(yī)藥商業(yè)營收在經(jīng)歷過去年同期兩位數(shù)降速后，近微升1.39%；制造業(yè)的營收增速則是進一步的下降，由去年同期的9.33%下降至本年度的3.56%。
同時，公司醫(yī)藥商業(yè)和制造業(yè)的盈利指標也未見改善。2022年上半年，公司醫(yī)藥商業(yè)的毛利率僅為6.92%，較去年同期下降0.46個百分點；制造業(yè)的毛利率為78.79%，較去年同期下降2.11個百分點。
通過以上數(shù)據(jù)，我們也可以初步判斷出，華東醫(yī)藥的業(yè)績頹勢并未實質(zhì)性改善，醫(yī)藥業(yè)務毛利率頻頻走低、業(yè)績增速大幅下滑，這些都足以說明公司并未從醫(yī)保丟標的陰影中走出。
營收占比超90%的業(yè)務均未出現(xiàn)業(yè)績改善，華東醫(yī)藥自然很難在醫(yī)藥業(yè)務上講故事，因此，營收占比不足5%便成為了故事主線。然而，通過仔細查閱公司半年報，我們發(fā)現(xiàn)華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務超130%的同比增長率也是含有不少水分。
醫(yī)美板塊業(yè)績藏了多少水分？
2021年上半年公司醫(yī)美板塊合計實現(xiàn)營業(yè)收入8.97億元，按可比口徑（剔除華東寧波）同比增長130.25%。其中，國際醫(yī)美業(yè)務實現(xiàn)的營收為5.31億元，同比增長92.19%；國內(nèi)醫(yī)美領域?qū)崿F(xiàn)的營收為4.13億元，同比（剔除華東寧波）增長263.50%。
然而，這個看似高的增長率，實則是含較多水分的。最值得關注的便是，華東醫(yī)藥的業(yè)績歸集口徑及增長率的計算。
首先，在業(yè)績基數(shù)的選擇上，公司剔除了昔日醫(yī)美主力子公司華東寧波的業(yè)績貢獻。2021年上半年，華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務的營業(yè)收入為5.65億元，按華東醫(yī)藥51%的持股比例來粗略計算，華東寧波2021年上半年為上市公司貢獻的營收為2.88億元。
公司2022年中報的上年同期醫(yī)美業(yè)務營收合計為3.89億元，在5.65億元的基礎上減少了1.72億元。巧改業(yè)績基數(shù)，2022年上半年萬眾矚目的少女針開始創(chuàng)收，華東醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)績“大增”，增長率由原本的58.76%增長至130.25%，含水量可觀。
（資料來源：公司半年報）
若選取5.65億元的業(yè)績基數(shù)，華東醫(yī)藥在萬眾矚目的少女針上市后取得的58.76%醫(yī)美業(yè)務增長率顯然無法講好醫(yī)美帶動業(yè)績增長的故事。從這個增長率我們也可以看出，華東寧波的到期清算，對于華東醫(yī)藥醫(yī)美布局的影響猶存，同時少女針對于公司業(yè)績提振作用有限，遠不及前期預熱投資者預期。
2022年上半年，伊妍仕少女針銷售收入約為2.7億元，可能也只是恰恰補足了丟失華東寧波的業(yè)績漏洞，這個業(yè)績體量還不能夠?qū)θA東醫(yī)藥整體業(yè)績起到提振作用。隨著后期越來越多的國產(chǎn)替代產(chǎn)品通過審批，伊妍仕少女針能否繼續(xù)擴大市場份額，仍有待進一步觀察。
其次，除了業(yè)績基數(shù)含水之外，華東醫(yī)藥的國際醫(yī)美業(yè)績增長中有相當一部分源自收并購后標的公司納入并表范圍帶來的，特別是在國際醫(yī)美領域。2022年2月，Sinclair完成收購能量源型醫(yī)美器械公司 Viora 100%股權并正式將其納入公司合并報表，從購買日至報告期末，Viora分別創(chuàng)造營業(yè)收入0.57億元、凈利潤0.13億元。
（資料來源：公司半年報）
另外，華東醫(yī)藥還在2021年4月取得High Technology Products的控制權，2021年上半年納入并表范圍的收入僅為兩個半月，2022年上半年納入并表范圍的收入為六個月，相差或超出0.5億元（2021年下半年創(chuàng)收約1.09億元，以此估算）。
若扣除收并購企業(yè)并表帶來的業(yè)績增長，國際醫(yī)美恐怕也不會有263%的業(yè)績增長，而華東醫(yī)藥的整體醫(yī)美業(yè)務的業(yè)績增長率將進一步下降。
在收入歸集口徑上，因為英國Sinclair公司荷蘭工廠生產(chǎn)的Ellansé伊妍仕，通過進口供應給欣可麗美學（上海）醫(yī)療科技有限公司，由其負責在中國大陸的推廣銷售，中間的收入會存在重合的部分。因此，公司半年報上國際醫(yī)美業(yè)務和國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務分別實現(xiàn)的營收相加（9.44億元）超出了醫(yī)美板塊合計營收8.97億元。
最后，華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務的統(tǒng)計口徑中除了包含國際醫(yī)美、欣可麗美學自營產(chǎn)品收入、公司醫(yī)藥商業(yè)代理醫(yī)美產(chǎn)品收入外，還包含自有減肥OTC（健姿）產(chǎn)品收入，在2021年半年報中未見此披露。
華東醫(yī)藥減肥OTC產(chǎn)品實則為奧利司他，該產(chǎn)品在其適應癥說明上是用于肥胖或體重超重患者。目前，在小紅書論壇上，對于健姿奧利斯他的負面評論不在少數(shù)，比如噴油、肝臟損傷、容易誘發(fā)胰腺炎引發(fā)身體不適等。因此，將適用于肥胖患者的藥物歸集到醫(yī)美領域是否合適？
綜上，若將以上三個水分擰干的話，華東醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)務真正的業(yè)績增長能有多少呢？而靠改變業(yè)績基數(shù)、更改收入歸集口徑、收購標的納入并表范圍帶來的業(yè)績增長，又能維持多久呢？而為何華東醫(yī)藥會在醫(yī)美的業(yè)績上煞費苦心，恐怕也與其醫(yī)美故事線的開展有著重要的聯(lián)系。
以買代研 醫(yī)美真的強嗎？
與愛美客、華熙生物、昊海生科等醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游上市公司不同，華東醫(yī)藥多以收并購、參股、戰(zhàn)略合作布局多項輕醫(yī)美，走的是一條以買代研的路。
2013年，華東醫(yī)藥通過代理韓國伊婉玻尿酸切入注射醫(yī)美賽道。2018年，公司高溢價收購了英國高端醫(yī)美企業(yè)Sinclair公司，將伊妍仕少女針、高端玻尿酸Maili收入囊中。
2019年，公司通過投資美國國際醫(yī)美公司R2，獲醫(yī)療器械F0、F1和F2三款產(chǎn)品亞太地區(qū)權益。2020年，獲韓國JetemaA型肉毒素中國獨家代理權，并參股Kylane布局高端玻尿酸。
2021年，華東醫(yī)藥收購西班牙能源醫(yī)美器械公司High Tech，將冷凍溶脂儀Cooltech收入囊中。2022年，公司收購能量源醫(yī)美器械公司Viora，收獲射頻儀、微晶磨皮設備等。
以買代研，這是一條很快的路，不到4年的時間（實質(zhì)性布局實則是2018年開始），華東醫(yī)藥便已形成差異化透明質(zhì)酸鈉全產(chǎn)品組合、膠原蛋白刺激劑、A型肉毒素、埋植線、能量源設備的綜合化產(chǎn)品集群，實現(xiàn)了無創(chuàng)+微創(chuàng)的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈全布局。
雖然，華東醫(yī)藥醫(yī)美布局全面開花，但是公司目前上市的醫(yī)美產(chǎn)品僅有伊妍仕少女針，其他多項研發(fā)仍處于研發(fā)、審批環(huán)節(jié)。值得關注的是，越來越多的企業(yè)也在通過以買代研的方式切入醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游，這也不再是華東醫(yī)藥的專屬，其中包含醫(yī)療美容機構向上游延伸、傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)跨行布局切入醫(yī)美賽道，如江蘇吳中、四環(huán)醫(yī)藥、奧園美谷等。
醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游也變得越來越擁擠，醫(yī)美研發(fā)實力的比拼逐漸演變成一場投資游戲。華東醫(yī)藥布局的賽道上，也都有已通過審批的“前輩”，和同樣處于審批的“同輩”的身影，相比較而言，優(yōu)勢并不算突出。以下，我們重點從玻尿酸注射、肉毒素注射、再生注射、光電儀器等多領域分析華東醫(yī)藥的競爭力。
首先，在注射玻尿酸領域，華東醫(yī)藥已因華東寧波的到期清算丟失了伊婉玻尿酸的獨家代理權，目前并未有完成審批并上市的產(chǎn)品，后期在研/待上市產(chǎn)品能否沖出同質(zhì)化嚴重、競爭激烈的這片紅海，仍有很大不確定性。
其次，再生注射領域，華東醫(yī)藥推出的伊妍仕少女針后，多款競品相繼推出，如長春圣博瑪?shù)摹巴佱槨?艾維嵐、愛美客的“童顏針”?濡白天使。除此之外，還有很多款產(chǎn)品處于在研的狀態(tài)，再生注射領域也越來越擁擠。
另外，在獲證最難的肉毒素注射領域，華東醫(yī)藥已因華東寧波的到期清算丟失了Jetema的獨家代理權，除此外，公司并未有相關產(chǎn)品布局。
最后，光電儀器領域也是眾多公司布局的領域，同樣是有眾多產(chǎn)品處于審批的階段，審批通過后或同樣逃不了同質(zhì)化嚴重、競爭激烈的結局。