來(lái)源 | 時(shí)代商學(xué)院
作者 | 彭晨雨
編輯 | 李乾韜
(資料圖)
毛利率高的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)難突破，毛利低的海外市場(chǎng)又失去了第一大客戶(hù)獨(dú)家供應(yīng)商資質(zhì)；計(jì)劃IPO募資高額補(bǔ)流以?xún)斶€短期負(fù)債，緩解企業(yè)資金面壓力，卻在報(bào)告期內(nèi)突擊分紅，實(shí)控人家族趕在遞交招股書(shū)前落袋為安。
寧波博菱電器股份有限公司（下稱(chēng)“博菱電器”）將于11月4日上會(huì)，闖關(guān)深交所創(chuàng)業(yè)板。時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，博菱電器95%以上的營(yíng)收來(lái)自境外，這是導(dǎo)致該公司毛利率低于同業(yè)均值，且行業(yè)毛利率整體波動(dòng)時(shí)，其毛利率在同業(yè)可比公司中降幅最大的重要原因。
資料顯示，博菱電器主要從事廚房小家電研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括攪拌機(jī)、煎烤機(jī)等小家電。
通過(guò)同業(yè)可比公司綜合分析，小家電行業(yè)企業(yè)內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)收占比越大，毛利率則越高；外銷(xiāo)營(yíng)收占比越大，則毛利率越低。據(jù)博菱電器招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，該公司毛利率在同業(yè)可比公司中倒數(shù)第二，僅高于另一家外銷(xiāo)營(yíng)收占比100%的企業(yè)。
更有意思的是，嚴(yán)重依賴(lài)外銷(xiāo)營(yíng)收的博菱電器，在商業(yè)合作中居于嚴(yán)重的弱勢(shì)地位。博菱電器的深交所問(wèn)詢(xún)函回復(fù)公告中顯示：博菱電器與第一大客戶(hù)簽訂的合作協(xié)議條件極為嚴(yán)苛，第一大客戶(hù)有權(quán)提前4個(gè)月單方面無(wú)條件解除協(xié)議。然而，以如此不平等的商業(yè)協(xié)議換來(lái)的第一大客戶(hù)獨(dú)家供應(yīng)商資質(zhì)，卻在今年8月新續(xù)約的合作協(xié)議中沒(méi)有得到延續(xù)。
外銷(xiāo)占比超95%，毛利率降幅最大
據(jù)招股書(shū)，博菱電器的產(chǎn)品主要銷(xiāo)往海外，2019年至2022年3月（下稱(chēng)“報(bào)告期”），公司的境外銷(xiāo)售收入規(guī)模增長(zhǎng)較快，報(bào)告期初以來(lái)，公司的境外銷(xiāo)售收入占比從97.75%增長(zhǎng)至報(bào)告期末的98.43%。
如表1所示，博菱電器毛利率呈持續(xù)下滑趨勢(shì)。
如表2所示，公司主營(yíng)產(chǎn)品——食品加工及攪拌機(jī)，從2019年到2021年以2%的比例逐年降價(jià)。
綜合表1、表2多項(xiàng)數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，在原材料價(jià)格上漲的情況下，博菱電器不僅無(wú)力轉(zhuǎn)嫁成本壓力，反而還要將主營(yíng)產(chǎn)品進(jìn)行降價(jià)出售。缺乏產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)，導(dǎo)致博菱電器毛利率持續(xù)下滑。
在招股書(shū)中，博菱電器將新寶股份（002705.SZ）、閩燦坤B（200512.SZ）、比依電器（603215.SH）、北鼎股份（300824.SZ）、蘇泊爾（002032.SZ）列為同業(yè)可比公司。與同行業(yè)可比公司相比，博菱電器所選擇的五家公司報(bào)告期內(nèi)毛利率平均值分別為27.81%、28.14%、23.42%、23.05%。由此可見(jiàn)，博菱電器毛利率水平低于行業(yè)平均水平。
為何博菱電器毛利率低于同業(yè)可比公司？招股書(shū)中，博菱電器解釋稱(chēng)因外銷(xiāo)比重較大，因此毛利率較低。
博菱電器的說(shuō)法也能從同業(yè)可比公司中得到印證。
時(shí)代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，在同行業(yè)可比公司中，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“外銷(xiāo)占比大”特點(diǎn)的，有新寶股份、閩燦坤B、比依電器三家企業(yè)。其中，閩燦坤B外銷(xiāo)占比高達(dá)100%，是所有同業(yè)可比公司中唯一毛利率低于博菱電器的企業(yè)。
上述三家可比公司中，外銷(xiāo)占比越大，毛利率則越低。另兩家同業(yè)可比公司蘇泊爾和北鼎股份，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“內(nèi)銷(xiāo)占比大”的特點(diǎn)，因而毛利率顯著領(lǐng)先。綜合全部同業(yè)可比公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和毛利率特點(diǎn)來(lái)看，內(nèi)銷(xiāo)比重與毛利率成正向關(guān)系。如表3、4、5所示。
博菱電器還解釋稱(chēng)，北鼎股份、蘇泊爾毛利率均高于公司較多，主要系兩家公司均主要以自有品牌銷(xiāo)售為主，獲取產(chǎn)品全鏈條的毛利，故毛利率較高。
這其實(shí)是內(nèi)銷(xiāo)占比較大的企業(yè)的共同特點(diǎn)。這也意味著，毛利率更高的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)才是檢驗(yàn)小家電企業(yè)綜合實(shí)力的試金石。
博菱電器的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力能夠支撐其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)打造自有品牌嗎？招股書(shū)顯示，博菱電器在報(bào)告期內(nèi)自主品牌的銷(xiāo)售收入均未超過(guò)總營(yíng)收的1%。
失去第一大客戶(hù)獨(dú)家供應(yīng)商地位
值得一提的是，博菱電器還被報(bào)告期內(nèi)第一大客戶(hù)取消了獨(dú)家供應(yīng)商資質(zhì)。
據(jù)招股書(shū)，報(bào)告期內(nèi)公司對(duì)第一大客戶(hù)Capital Brands的銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入比例分別達(dá)到68.39%、66.91%、49.62%及51.70%，銷(xiāo)售占比較高，存在單一客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)。
博菱電器和Capital Brands曾于2018年7月28日以“第三次補(bǔ)充協(xié)議”的形式續(xù)簽了為期四年的框架協(xié)議，合同到期日為2022年7月27日，以及于2019年1月1日簽署諒解備忘錄（有效期三年），約定公司自2019年起成為Capital Brands所有傳統(tǒng)產(chǎn)品的獨(dú)家供應(yīng)商。
但在最新的續(xù)約合同中，博菱電器卻失去了獨(dú)家供應(yīng)商資質(zhì)。
據(jù)博菱電器對(duì)深交所的最新回復(fù)：上述獨(dú)家供應(yīng)商協(xié)議已經(jīng)到期；且在2022年8月10日最新簽訂的一份合同協(xié)議中，并未提及續(xù)約獨(dú)家供應(yīng)商協(xié)議，并約定新合同到期前4個(gè)月，任何一方都可以發(fā)出書(shū)面終止通知提前終止協(xié)議。
第一大客戶(hù)貢獻(xiàn)營(yíng)收過(guò)半，被取消獨(dú)家供應(yīng)商資質(zhì)后，對(duì)第一大客戶(hù)高度依賴(lài)的博菱電器顯然處境不妙。
對(duì)此，博菱電器也在招股書(shū)中坦承：若雙方的合作關(guān)系發(fā)生重大不利變化，如發(fā)行人被其他供應(yīng)商替代、客戶(hù)增加傳統(tǒng)產(chǎn)品供應(yīng)商，或合同到期不能續(xù)簽以及提前終止等，均可能對(duì)公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性產(chǎn)生重大不利影響。
仔細(xì)查看雙方合作協(xié)議，時(shí)代商學(xué)院發(fā)現(xiàn)，博菱電器與第一大客戶(hù)之間的結(jié)算政策和信用政策對(duì)博菱電器非常不利，并不斷嚴(yán)苛，雙方似乎并非平等的商業(yè)合作。
2018年至2020年10月，雙方約定自貨物出口離港后90天內(nèi)，Capital Brands支付全款；2020年11月起，縮短至60天；2021年7月起，信用期修改為自貨物出口離港后180天內(nèi)支付全款，相比早期的90天翻了整整一倍。其間，Capital Brands一方面大幅增加訂單，另外一方面又要求延長(zhǎng)付款時(shí)間。
這也引發(fā)了深交所的高度關(guān)注。深交所曾專(zhuān)項(xiàng)發(fā)出問(wèn)詢(xún)函要求公司說(shuō)明：2019年底，Capital Brands申請(qǐng)延期支付款項(xiàng)3073萬(wàn)元的原因，是否存在放寬信用政策以刺激銷(xiāo)售的情形。
事實(shí)上，這并不是博菱電器與客戶(hù)協(xié)議中處于弱勢(shì)的個(gè)案。
在第一輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)中，第二大客戶(hù)康耐爾、第六大客戶(hù)賽博和第七大客戶(hù)博世與博菱電器約定自產(chǎn)品首次交付起12個(gè)月內(nèi)不得上調(diào)價(jià)格。康耐爾更是特別約定“如果人工生產(chǎn)或與制造產(chǎn)品相關(guān)的材料成本下降，公司需要把節(jié)省的成本全部轉(zhuǎn)給康耐爾”。
超三成募資用于償債補(bǔ)流，卻在IPO申報(bào)期間大額分紅
此次IPO，博菱電器擬募資3億元用于印尼小家電產(chǎn)業(yè)園建設(shè)、小家電研發(fā)中心建設(shè)兩個(gè)項(xiàng)目，并募資1億元補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，補(bǔ)流資金占比達(dá)到了33%。如表6所示。
為何如此高比例募資補(bǔ)流？博菱電器表示，公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模正進(jìn)一步擴(kuò)大，需要補(bǔ)充流動(dòng)資金以保持原材料采購(gòu)、人工費(fèi)用支付、技術(shù)研發(fā)等日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
這樣的解釋似乎過(guò)于牽強(qiáng)。事實(shí)上，關(guān)于募資補(bǔ)流，證監(jiān)會(huì)有明確的相關(guān)規(guī)定。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)于2020年修訂的《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求(修訂版)》明確，通過(guò)公開(kāi)上市方式募集資金的，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的比例不得超過(guò)募集資金總額的30%;對(duì)于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點(diǎn)的企業(yè)，補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)超過(guò)上述比例的，應(yīng)充分論證其合理性。
博菱電器高額補(bǔ)流到底合不合理？同業(yè)可比公司是一個(gè)很好的參考。
在近三年來(lái)上市的同行業(yè)可比公司中，2019年7月上市的小熊電器，其募資9.37億元中并沒(méi)有設(shè)置專(zhuān)門(mén)的補(bǔ)流項(xiàng)目。今年上市的廚房小家電行業(yè)且同樣以出口為主的比依股份，擬募資5.19億元，其中補(bǔ)流金額1億元，占比不到20%。
博菱電器高額補(bǔ)流，可能與其自身負(fù)債狀況密切相關(guān)。
據(jù)招股書(shū)，2019年末，博菱電器的短期借款僅為2834.58萬(wàn)元，而到了2020年末，博菱電器賬上短期借款余額已驟增至3.12億元，為歷史最高位。
此外，博菱電器的資產(chǎn)負(fù)債率也持續(xù)攀升，從2019年末的24.49%升至2020年末的52.25%。
短期債務(wù)和資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)攀升，讓博菱電器資金面承壓。即便如此，該公司依然于2020年大肆進(jìn)行股東分紅。
招股書(shū)顯示，2020年5月，博菱電器以每10股派發(fā)1.6元的方式現(xiàn)金分紅2918.4萬(wàn)元。而從博菱電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，實(shí)控人袁琪及其父袁海忠二人通過(guò)直接及間接方式共同控制著博菱電器96.6%的股份。這意味著，博菱電器的大筆分紅絕大部分流入實(shí)控人及其家族的口袋中。
博菱電器的上市動(dòng)機(jī)似乎并不那么單純。
參考資料
《寧波博菱電器股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說(shuō)明書(shū)》.創(chuàng)業(yè)板官網(wǎng)
http://reportdocs.static.szse.cn/UpFiles/rasinfodisc1/202210/RAS_202210_00018382D2F3173FCFD2962F9D04603F.pdf
《關(guān)于寧波博菱電器股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的審核問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)》.創(chuàng)業(yè)板官網(wǎng)
http://reportdocs.static.szse.cn/UpFiles/rasinfodisc1/202209/RAS_202209_0001833642C3D03FEB7FCBD1C9B63E3F.pdf
《關(guān)于寧波博菱電器股份有限公司申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的審核中心意見(jiàn)落實(shí)函的回復(fù)》.創(chuàng)業(yè)板官網(wǎng)
http://reportdocs.static.szse.cn/UpFiles/rasinfodisc1/202209/RAS_202209_00018382CB9DEA3FCBD7E8932998903F.pdf
（全文3392字）