紅周刊 編輯部 | 吳海珊
(資料圖)
回顧1936年以來標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年度總回報(bào)表現(xiàn)，在86年里，有9年出現(xiàn)了兩位數(shù)下跌，但其中有7年，標(biāo)普500指數(shù)在次年都出現(xiàn)兩位數(shù)上漲。
最新發(fā)布的美國12月CPI數(shù)據(jù)，同比增長6.5%，核心通脹年率創(chuàng)2021年12月以來最低水平，價(jià)格壓力正在緩解，或?yàn)槊缆?lián)儲下月放慢加息步伐提供空間?！耙坏┩顿Y者認(rèn)為未來利率可能會降低，就會提振美國大盤股市場?！睒?biāo)普道瓊斯指數(shù)美國股票總監(jiān)哈米什·普雷斯頓（Hamish Preston）在接受《紅周刊》專訪時(shí)表示。
受美聯(lián)儲持續(xù)加息影響，標(biāo)普500指數(shù)2022年度累計(jì)跌幅近20%，對此，普雷斯頓表示，2022年三季度，69%的標(biāo)普500指數(shù)成份公司的業(yè)績超過了它們的盈利預(yù)期，這有望提升指數(shù)的估值。而從歷史數(shù)據(jù)來看，標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)兩位數(shù)下跌的9個(gè)年份中，有7次在次年取得了兩位數(shù)的上漲。在當(dāng)前背景下，他認(rèn)為，低波動性高股息策略有望受到投資者的追捧。
美聯(lián)儲加息預(yù)期放緩
有望提振美國大盤股市場
《紅周刊》：受高通脹因素影響，美聯(lián)儲2022年加息七次，標(biāo)普500指數(shù)同期跌幅也近20%。美聯(lián)儲持續(xù)加息，是引發(fā)標(biāo)普500指數(shù)調(diào)整的主要因素嗎？
哈米什·普雷斯頓：從歷史數(shù)據(jù)看，在任何特定時(shí)間點(diǎn)，都會有諸多因素影響美國大盤股和市場表現(xiàn)。但可以肯定的是，2022年因?yàn)橥顿Y者對全球央行的更高利率做出了反應(yīng)，造成了金融市場的再調(diào)整。
在高利率的背景下，標(biāo)普500指數(shù)的大部分板塊在2022年都出現(xiàn)下跌。11個(gè)板塊中僅有兩個(gè)板塊實(shí)現(xiàn)了上漲，分別是受益于大宗商品價(jià)格上漲的能源(+66%)和公用事業(yè)(+1%)。另外9個(gè)板塊都出現(xiàn)下跌，其中：通信服務(wù)(-40%)、非必需消費(fèi)品(-37%)和信息技術(shù)(-28%)，是2022年表現(xiàn)最差的板塊。
對比來看，表現(xiàn)最好的行業(yè)（能源）和表現(xiàn)最差的行業(yè)（通信服務(wù)）的年度總回報(bào)率相差106%，這是標(biāo)普 500指數(shù)行業(yè)表現(xiàn)有史以來的差值最高的一年。
不難看出，表現(xiàn)最差行業(yè)的大部分公司具有成長導(dǎo)向性，以信息技術(shù)板塊為例，在1994年至2022年的每個(gè)年末，成長型公司都在標(biāo)普500信息技術(shù)行業(yè)指數(shù)權(quán)重中占了很大的比重。利率上升顯然對成長板塊的影響更大，因?yàn)楦呃蕦ΜF(xiàn)金流折現(xiàn)的影響在未來會更大。
最近幾個(gè)季度，投資者也在密切關(guān)注有助于他們了解未來利率走勢預(yù)期的信息。這些信息包括公司的盈利，公司對當(dāng)前環(huán)境的解釋，以及近期環(huán)境對其業(yè)務(wù)的影響等，也涉及宏觀經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹、國內(nèi)生產(chǎn)總值成長，以及美國聯(lián)邦儲備委員會會議記錄等。
一旦投資者認(rèn)為未來利率可能會降低，就會提振美國大盤股市場。例如，美國2022年11月報(bào)告的CPI數(shù)字低于預(yù)期，標(biāo)普500指數(shù)的單日漲幅超過5%，這是標(biāo)普500指數(shù)在CPI發(fā)布日的最大回報(bào)，上一次還是20世紀(jì)40年代。
公司盈利超預(yù)期
將抬升標(biāo)普500指數(shù)2023年估值
《紅周刊》：年末歲初，市場都在尋找新一年的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其中不少機(jī)構(gòu)都提到，超跌的成長股可以作為2023年的一個(gè)可選項(xiàng)，尤其是五大科技巨頭公司。
哈米什·普雷斯頓：過去幾年，標(biāo)普500指數(shù)中五家最大公司的累計(jì)權(quán)重超過了20%，自20世紀(jì)70年代以來，從未見過這種集中度。該動態(tài)確實(shí)反映了美國大盤股板塊的一些關(guān)鍵趨勢——在過去幾年里，至少在2022年之前，普遍而來的居家辦公、網(wǎng)上購物、虛擬環(huán)境交流中，一些大型信息技術(shù)公司在市場上表現(xiàn)出色，導(dǎo)致它們在標(biāo)普500指數(shù)中的權(quán)重增大。
但2022年，在加息的大環(huán)境下，有些公司表現(xiàn)不佳，尤其是那些采取了成長策略的公司。它們反而拖累了標(biāo)普500指數(shù)2022年的表現(xiàn)。
截至2022年11月底，五大科技公司在標(biāo)普500指數(shù)中的占比自2020年3月以來首次降至20%以下。曾占到標(biāo)普500指數(shù)30%權(quán)重的信息技術(shù)板塊在2022年12月的前幾周已降至26%左右。
另一方面，2022年標(biāo)普500指數(shù)中表現(xiàn)最好的能源板塊，其權(quán)重已從2%或3%上升至4%或5%，跑贏了許多其他板塊。
標(biāo)普500指數(shù)公司的權(quán)重構(gòu)成和演變說明了一個(gè)事實(shí)，即該指數(shù)正在實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)——捕捉美國大盤股市場的回報(bào)驅(qū)動因素。
《紅周刊》：在過去兩年中，如蘋果、特斯拉等科技巨頭，都拆分了它們的股份。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，拆股會推高股價(jià)并影響到其在指數(shù)中的權(quán)重嗎？
哈米什·普雷斯頓：最近幾年確實(shí)有這種情況，但是拆股不會對股票在標(biāo)普500指數(shù)中的權(quán)重產(chǎn)生直接影響，因?yàn)椴鸸墒且环N公司行為，會增加流通股，而股票價(jià)格會相應(yīng)降低，拆股公司的市值并不一定會有變化。
當(dāng)然，拆股后股價(jià)發(fā)生的變化可以通過多種因素來反映，特別是投資者對財(cái)報(bào)信息的解讀以及投資者如何看待各種新聞對該公司的影響。此類事情很難預(yù)測，因此，只能一事一議，完全取決于市場動態(tài)變化以及其隨著時(shí)間而演變的方式。
《紅周刊》：在您看來，經(jīng)過2022年調(diào)整后的標(biāo)普500指數(shù)，目前估值是否已經(jīng)足夠便宜？
哈米什·普雷斯頓：正如前面提到的，2022年股市充滿了挑戰(zhàn)。
截至2022年第二季度標(biāo)普500指數(shù)PE略低于20倍，這個(gè)數(shù)字低于20世紀(jì)80年代的中位數(shù)21倍，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其最低數(shù)。實(shí)際上，最近12個(gè)月標(biāo)普500滾動市盈率（TTM)已經(jīng)有所提高,這表明一些成份股的股價(jià)變動要大于盈利。
雖然最近部分公司的盈利預(yù)期值被下調(diào)，但實(shí)際上許多公司的業(yè)績超過了盈利預(yù)期。例如，在2022年第三季度，69%的標(biāo)普500指數(shù)成份公司的業(yè)績超過了它們的盈利預(yù)期。
以史為鑒，回顧1936年以來標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年度總回報(bào)表現(xiàn)，在86年里，有9年出現(xiàn)了兩位數(shù)下跌，但其中有7年，標(biāo)普500指數(shù)在次年都出現(xiàn)兩位數(shù)上漲，這證明對未來回報(bào)最佳猜測并不取決于短期的走勢。
值得留意的是，作為指數(shù)公司，我們并不直接管理資產(chǎn)，投資者也無法直接投資于標(biāo)普500指數(shù)或其他指數(shù)，但可以投資于與指數(shù)掛鉤的產(chǎn)品。
《紅周刊》：中國投資者一般通過交易量判斷指數(shù)成長的可持續(xù)性。您會通過哪些因素判斷標(biāo)普500指數(shù)的漲跌趨勢是否可持續(xù)？如政策、經(jīng)濟(jì)狀況、流動性等，哪個(gè)更重要？
哈米什·普雷斯頓：寬基股票市場指數(shù)旨在衡量特定市場中公司的表現(xiàn)。該指數(shù)的表現(xiàn)將取決于其成分公司的表現(xiàn)，而這些公司的表現(xiàn)可能會受到投資者情緒、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和財(cái)報(bào)等一系列因素的影響。所以預(yù)測哪些趨勢可能出現(xiàn)，以及公司如何應(yīng)對這些趨勢可能很困難。
但我仍然認(rèn)為了解指數(shù)的特點(diǎn)以及不同趨勢的潛在影響，或者不同市場的動態(tài)可能對此有所幫助。因?yàn)榫哂邢嗨颇繕?biāo)的指數(shù)，可能會使用不同的規(guī)則來選擇指數(shù)中的成份股和加權(quán)方法。這些指數(shù)構(gòu)建差異可能導(dǎo)致指數(shù)具有不同的特征，這反過來又會導(dǎo)致不同時(shí)間的指數(shù)表現(xiàn)。
通脹環(huán)境中
低波動性高股息策略受投資者追捧
《紅周刊》：最新發(fā)布的美國12月CPI數(shù)據(jù)，同比增長6.5%，核心通脹年率創(chuàng)2021年12月以來最低水平，價(jià)格壓力正在緩解，或?yàn)槊缆?lián)儲下月放慢加息步伐提供空間。但市場也有觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲“鷹轉(zhuǎn)鴿”的步調(diào)不會太快，高利率的時(shí)間將會更長。在當(dāng)前背景下，您認(rèn)為哪些投資策略將獲得投資者的青睞？
哈米什·普雷斯頓：標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司的數(shù)據(jù)顯示，在當(dāng)前環(huán)境下，投資者更注重收益，這使得股息和低波動性策略重新受到了市場的追捧。例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)低波動性高股息指數(shù)的表現(xiàn)明顯優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)。
標(biāo)普500紅利貴族指數(shù)也是受益者。統(tǒng)計(jì)2022年初至11月底的數(shù)據(jù)，紅利貴族(在美股市場，一些長期連續(xù)分紅的公司，被稱為“紅利貴族”。)指數(shù)的表現(xiàn)超過了標(biāo)普500指數(shù),期間其累計(jì)跌幅為2.2%，遠(yuǎn)低于同期標(biāo)普500指數(shù)13%的跌幅。
《紅周刊》：在您看來，標(biāo)普500紅利貴族指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)，是短期現(xiàn)象，還是長期可持續(xù)關(guān)注的策略？
哈米什·普雷斯頓：如果拉長時(shí)間看，以15年為周期，紅利貴族指數(shù)的表現(xiàn)也超過了標(biāo)普500指數(shù)。以其他更長周期考量，也顯示出同樣的趨勢。
標(biāo)普500紅利貴族指數(shù)旨在衡量過去25年連續(xù)每年增加分紅的標(biāo)普500公司的表現(xiàn)。其成份股是在年度重組中挑選出來的，重組在1月的最后一個(gè)交易日生效，使用12月最后一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)進(jìn)行重組。
在2022年度重組中，未添加新的公司到指數(shù)中，但會按月對現(xiàn)有指數(shù)成份股進(jìn)行審查，確保這些公司沒有削減分紅。目前，標(biāo)普500紅利貴族指數(shù)中的64只成份股，權(quán)重等同。
從行業(yè)角度來看，與標(biāo)普500指數(shù)相比，該指數(shù)在信息技術(shù)和消費(fèi)類公司以及通信服務(wù)公司板塊的敞口較低，但對消費(fèi)品、工業(yè)和材料類的敞口較高。行業(yè)權(quán)重的差異，在該指數(shù)2022年的相對回報(bào)方面發(fā)揮了很大作用?？紤]到2022年美股行業(yè)回報(bào)的巨大差異，這樣的結(jié)果并不意外。
《紅周刊》：標(biāo)普500紅利貴族指數(shù)納入的公司更偏向于“價(jià)值”。
哈米什·普雷斯頓：是的，2022年在美國整個(gè)市場范圍內(nèi)，價(jià)值板塊的表現(xiàn)均超過了成長板塊。如截至2022年12月9日標(biāo)普500的價(jià)值指數(shù)比其成長指數(shù)高出22%。這是自20世紀(jì)90年代中期以來，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)價(jià)值指數(shù)和成長指數(shù)表現(xiàn)的最大差值。同時(shí)在中盤股和小盤股中，“價(jià)值”的表現(xiàn)也優(yōu)于“成長”表現(xiàn)，分別為11%和9%。
相比于成長型公司，以價(jià)值為導(dǎo)向的公司的預(yù)期現(xiàn)金流更接近于當(dāng)前現(xiàn)金流，受未來利率影響會更小。
長期看主動投資跑贏指數(shù)比例大幅降低
“指數(shù)效應(yīng)”并非推高股價(jià)的主因
《紅周刊》：在過去的幾年，被動投資呈現(xiàn)出較快的發(fā)展，但也有質(zhì)疑聲認(rèn)為，被動投資無法在低谷階段挖掘出具有巨大潛力的公司以及初創(chuàng)公司。您同意這個(gè)觀點(diǎn)嗎？
哈米什·普雷斯頓：這是許多投資者的共同看法。但是，對比其指數(shù)基準(zhǔn)，這種普遍看法并未得到主動型經(jīng)理人的歷史業(yè)績數(shù)據(jù)支持。
標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司20年來一直為主動與被動辯論提供信息。我們會制作半年一次的SPIVA記分卡，對比主動型基金與標(biāo)普指數(shù)的表現(xiàn)。這個(gè)記分卡最早從美股市場開始，但后來發(fā)展成為一項(xiàng)針對全球多個(gè)市場的研究系列，每個(gè)市場的SPIVA記分卡的結(jié)果雖然各有不同，但總體趨勢和收獲仍然相當(dāng)一致。
SPIVA研究結(jié)果顯示，在大部分市場里，大部分的主動基金表現(xiàn)遜于指數(shù)的表現(xiàn)，如果將研究期限延長至5年或以上，主動基金跑贏指數(shù)的比例更是大幅降低。
以美股市場為例，截至2022年6月30日的12個(gè)月內(nèi)，55%的美股大盤股主動基金跑輸標(biāo)普500指數(shù)，而這一數(shù)據(jù)在3年期、5年期、10年期以及15年期為86%，84%、90%以及89%。若記分卡采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)數(shù)據(jù)，也得出類似的結(jié)果。
也就是說，絕大多數(shù)美股大盤股主動型基金在過去（無論是熊市還是牛市）都沒有跑贏標(biāo)普500指數(shù)，并沒有體現(xiàn)出“波動市況更有利于主動投資”這一觀點(diǎn)。這也挑戰(zhàn)了人們的看法。人們可能會認(rèn)為，也許主動型經(jīng)理人在管理風(fēng)險(xiǎn)方面會做得更好。
《紅周刊》：根據(jù)標(biāo)普道瓊斯指數(shù)的指數(shù)資產(chǎn)調(diào)查，截至2021年底， 超過15.6萬億美元資產(chǎn)追蹤標(biāo)普500指數(shù)或以該指數(shù)為基準(zhǔn)。如此多的投資資產(chǎn)都以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。會給這些股票帶來哪些影響？流動性嗎？
哈米什·普雷斯頓：這確實(shí)是一個(gè)有趣的問題。標(biāo)普500指數(shù)顯然是受到廣泛關(guān)注和跟蹤的指數(shù)。
指數(shù)化投資的壯大，通常伴隨著與主動型基金相比較低的成本，我們估計(jì)，指數(shù)化投資在過去26年為投資者節(jié)省下來的管理費(fèi)一共約為4030億美元。這一估算只以美股市場里的標(biāo)普500、標(biāo)普400以及標(biāo)普600指數(shù)為例，并沒有包括所有的資產(chǎn)類別和市場。
隨著指數(shù)化投資的持續(xù)成長，有人認(rèn)為標(biāo)普500指數(shù)的成份股資格可能一直在推高股價(jià)。也就是所謂的指數(shù)效應(yīng)。
但是，公司在被納入標(biāo)普500指數(shù)之前，它們需要滿足一系列要求以及編制方法中概述的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。近年來，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)研究表明，這種指數(shù)效應(yīng)會隨著時(shí)間的推移有所減弱，甚至消失，因此，指數(shù)成份股資格在解釋股價(jià)方面的影響似乎并非真的驅(qū)動因素。
投資者預(yù)測指數(shù)趨勢前
需先弄清楚指數(shù)構(gòu)建規(guī)則
《紅周刊》：正如您前面提到的，指數(shù)中納入的標(biāo)的公司是不斷更迭的。對于1957年就推出的標(biāo)普500指數(shù)而言，上市公司納入或者調(diào)出指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)或規(guī)則是什么？
哈米什·普雷斯頓：標(biāo)普500指數(shù)，顧名思義是由500家公司構(gòu)成的指數(shù)（503只股票），但并不是最大的500家美國公司。被納入指數(shù)的公司需要滿足《標(biāo)普美國指數(shù)編制方法》的各種資格指標(biāo)。
例如，需要在過去一段時(shí)間實(shí)現(xiàn)盈利；需要滿足一定的流動性和市值門檻，包括IPO調(diào)整期以及不同股票類別的合格性，這些規(guī)則都會隨著時(shí)間的推移而不斷演變。指數(shù)委員會管理著標(biāo)普500指數(shù)，每月召開一次會議，研究對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)現(xiàn)有成份股產(chǎn)生影響的企業(yè)行為,以及更廣泛市場中發(fā)生的，可能會影響標(biāo)普500指數(shù)的事件，以便確保標(biāo)普500指數(shù)實(shí)現(xiàn)衡量美國大盤股市場的設(shè)計(jì)目的。
該指數(shù)委員會還考慮了指數(shù)構(gòu)成成份的變化，如行業(yè)代表性和指數(shù)換股率等。這就意味著，標(biāo)普500指數(shù)的現(xiàn)有成份股也許不一定必須要滿足新納入成份股的所有資格標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)，也意味著雖然可能滿足了所有被納入標(biāo)普500指數(shù)資格標(biāo)準(zhǔn)，但也不能保證能夠被納入標(biāo)普500。
這些規(guī)則會隨著時(shí)間的推移而不斷更新。例如，2017年，這些規(guī)則就發(fā)生了變化，擁有多個(gè)股票類別的公司不再有資格被納入標(biāo)普500指數(shù)，但是，當(dāng)時(shí)已經(jīng)被納入標(biāo)普500的、有多個(gè)股票類別的公司，可以不受這條新規(guī)則的限制。
另外，需要提醒的是，根據(jù)規(guī)則，目前標(biāo)普500納入的標(biāo)的仍以在美國注冊的公司為主，不接受外國公司。
《紅周刊》：從標(biāo)普500指數(shù)歷年來的收盤價(jià)水平看，呈現(xiàn)出明顯的牛長熊短，波動小、收益高的格局。但就包括A股在內(nèi)的多數(shù)“牛短熊長”的新興市場股票市場而言，目前波動仍較大，收益相對也較弱。您能結(jié)合標(biāo)普500指數(shù)的發(fā)展路徑，給中國等新興市場指數(shù)的發(fā)展提供一些建議嗎？
哈米什·普雷斯頓：標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)保持與市場相關(guān)性的一個(gè)關(guān)鍵因素是該指數(shù)隨著時(shí)間的推移而不斷演變，包括管理指數(shù)的規(guī)則、成份股的結(jié)構(gòu)，以及它們的表現(xiàn)等。比如在過去20年中，在標(biāo)普500指數(shù)中信息技術(shù)股所占的比例增大，真實(shí)反映了我們在過去20年中看到的一種趨勢，即與幾十年前相比，我們購物、溝通和工作方式的變化趨勢。
其次，指數(shù)的演化也是一個(gè)重要原因。顯然，在過去幾十年中標(biāo)普500指數(shù)呈現(xiàn)出了明顯的上升趨勢。這是基于美國股市是全球最大股市，以及美股大盤股約占市場資本的80%這一事實(shí)。
再次，標(biāo)普500指數(shù)的不同行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口為它提供了獨(dú)特性，與其他市場相比，標(biāo)普500在信息技術(shù)等領(lǐng)域通常擁有更大的權(quán)重。
最后，全球金融危機(jī)和投資觀念的普及也推動了標(biāo)普500指數(shù)的發(fā)展，因?yàn)樵絹碓蕉嗟娜艘庾R到,即使在一些波動性較大的時(shí)期，許多主動型基金經(jīng)理或許也沒能跑贏他們的指數(shù)基準(zhǔn)。
所以，標(biāo)普500指數(shù)對于希望了解不同情況對全球股票市場影響的投資者，以及對尋求減輕本國國內(nèi)行業(yè)偏見的投資者來說會顯得非常重要。而圍繞在標(biāo)普500指數(shù)周圍的龐大生態(tài)系統(tǒng)，如行業(yè)指數(shù)、因子策略指數(shù)、期權(quán)、衍生品、VIX等，也共同提高了標(biāo)普500的相關(guān)性。
《紅周刊》：很多中國投資者也都在圍繞標(biāo)普500指數(shù)做投資，在您看來，該如何投資標(biāo)普500指數(shù)？
哈米什·普雷斯頓：雖然從作為指數(shù)提供商的角度來看，我們不提供投資建議，但是，近年來，我們看到，指數(shù)構(gòu)建至關(guān)重要。投資者應(yīng)該思考的是，他們希望實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是什么，而所選擇的指數(shù)是否滿足某個(gè)特定目標(biāo)或能夠衡量某個(gè)特定市場。
同時(shí)，我的確認(rèn)為，鑒于市場總是在變化，了解規(guī)則，知道這些規(guī)則如何影響指數(shù)特征以及這些特征如何幫助解釋指數(shù)的歷史表現(xiàn)的教育活動也很重要。
（本文已刊發(fā)于1月14日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場。）