四川恒邦能源股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恒邦能源”或“發(fā)行人”），主要從事城鎮(zhèn)燃?xì)獾妮斉渑c運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，包括天然氣銷(xiāo)售（含居民生活用氣、工商業(yè)用氣、CNG汽車(chē)加氣等）和天然氣設(shè)施設(shè)備安裝業(yè)務(wù)。上游企業(yè)主要為中石油下屬單位，下游為居民、工商業(yè)、CNG汽車(chē)等各類(lèi)天然氣用戶(hù)。業(yè)務(wù)主要集中于樂(lè)山市犍為縣行政管轄區(qū)域和峨眉山市行政區(qū)域（除龍池鎮(zhèn)、大為鎮(zhèn)和九里鎮(zhèn)川投峨鐵家屬區(qū)外）。
發(fā)行人本次沖擊深交所主板上市，擬首次公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股A股不超過(guò)3,336.00萬(wàn)股，預(yù)計(jì)募集資金3.95億元。保薦人為華西證券、審計(jì)機(jī)構(gòu)是四川華信（集團(tuán)）會(huì)計(jì)師事務(wù)所。
城市燃?xì)馐墙ㄔO(shè)現(xiàn)代化城市必須具備的一整套現(xiàn)代化設(shè)施的組成部分。發(fā)展城市燃?xì)饽茌^大幅度地提高熱能利用效率，既是城市現(xiàn)代化建設(shè)的需要，又是節(jié)約能源消耗、保護(hù)城市環(huán)境、提高人民生活水平的重要措施。作為一個(gè)事關(guān)民生的公用服務(wù)型企業(yè)，企業(yè)健康發(fā)展關(guān)系社會(huì)穩(wěn)定和人民生活，城市燃?xì)夤旧鲜腥羰切南抵鳂I(yè)為了成為更好的綜合能源服務(wù)商，那真的值得鼓勵(lì)?？稍诠乐抵曳治稣泄蓵?shū)和其他公開(kāi)資料后發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人上市募集意圖可能并非用于城鎮(zhèn)燃?xì)鈽I(yè)務(wù)，更有可能的是關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司資金的來(lái)源，同時(shí)還伴隨多處風(fēng)險(xiǎn)，這些信息透露出發(fā)行人IPO可能并不合理，究竟為何？估值之家?guī)Т蠹乙黄鹕疃冉庾x。
【資料圖】
一、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或難以持續(xù)
據(jù)招股書(shū)，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、天然氣銷(xiāo)量、天然氣安裝戶(hù)數(shù)情況如下：
通過(guò)上表可知，發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2019年、2020年、2021年增長(zhǎng)率分別是9.56%、-0.18%、8.48%，天然氣銷(xiāo)量增長(zhǎng)率分別是4.85%、-0.33%、11.71%，天然氣安裝業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率分別為4.19%、13.49%、-5.66%，從上表絕對(duì)值和增長(zhǎng)率上都可以看出，發(fā)行人營(yíng)收增長(zhǎng)平平，而且2021年的增長(zhǎng)是因?yàn)?020年驟降產(chǎn)生的相對(duì)漲幅，并不是每年同比增長(zhǎng)的結(jié)果，基本可以得出這么一個(gè)結(jié)論：發(fā)行人業(yè)績(jī)擴(kuò)張連續(xù)放緩，可能這樣的走勢(shì)與行業(yè)特性，與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、人口增速密切相關(guān)。
眾所周知，城市燃?xì)庾鳛槌鞘心茉唇Y(jié)構(gòu)和城市基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，為居民生活、工商業(yè)提供樂(lè)優(yōu)質(zhì)燃料，在現(xiàn)代化發(fā)展中起著極其重要的作用。而發(fā)行人主要盈利模式是通過(guò)賣(mài)氣賺取差價(jià)，涉及一定的天然氣安裝業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)模式單一，多年來(lái)延續(xù)坐商模式。在該模式下企業(yè)的市場(chǎng)開(kāi)拓能力可能極其薄弱。何況從2004年5月開(kāi)始，城市燃?xì)忾_(kāi)始實(shí)施特許經(jīng)營(yíng)，經(jīng)過(guò)18年“騎馬圈地”式發(fā)展，全國(guó)主要城市燃?xì)夤芫W(wǎng)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)幾乎已全部瓜分完畢，最多僅剩極少數(shù)偏遠(yuǎn)地區(qū)新增的特許權(quán)外，格局基本已經(jīng)固定。因?yàn)樘卦S經(jīng)營(yíng)的地域性和排他性，大部分燃?xì)夤局荒苁芟抻诋?dāng)?shù)匕l(fā)展，而當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平及人口變化決定了各地燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)的規(guī)模和增速，像中小城市大量落后產(chǎn)能不斷淘汰，人口持續(xù)外流，這些因素疊加決定了中小型城市區(qū)域內(nèi)人口及經(jīng)濟(jì)規(guī)模難以擴(kuò)大，發(fā)行人就正處于這樣的中小型城市（峨眉山市和犍為縣）中，這也是導(dǎo)致其業(yè)績(jī)?cè)鏊俜排闹匾颉?/strong>
除非未來(lái)發(fā)行人通過(guò)兼并、收購(gòu)來(lái)爭(zhēng)奪新的市場(chǎng)且需要進(jìn)行市場(chǎng)化改革，推動(dòng)存量業(yè)務(wù)向高價(jià)值領(lǐng)域升級(jí)，或者從產(chǎn)業(yè)鏈下游向產(chǎn)業(yè)鏈中上游延伸，大力投資開(kāi)發(fā)其他清潔能源，向能源綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型，比如像新奧股份、深圳燃?xì)庖粯印?strong>但從目前發(fā)行人尚需募集資金償還貸款和涉嫌補(bǔ)充房地產(chǎn)現(xiàn)金流的跡象來(lái)看，恐怕發(fā)行人根本不具備這樣的實(shí)力和打算，估值之家在此大膽預(yù)測(cè)，發(fā)行人業(yè)績(jī)“天花板”已經(jīng)到來(lái)或即將到來(lái)。
更為重要的兩點(diǎn)是：第一，發(fā)行人將其所持有的子公司峨眉燃?xì)?9.272%股權(quán)質(zhì)押給中國(guó)工商銀行作為2.28億元并購(gòu)貸款的擔(dān)保，此筆貸款2023年6月27日到期，若未來(lái)發(fā)行人無(wú)法按期償還，將面臨喪失對(duì)峨眉燃?xì)饪刂茩?quán)的風(fēng)險(xiǎn)。同樣的，償還貸款都靠IPO募集資金，加之關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司面臨的市場(chǎng)窘境，我們對(duì)發(fā)行人能夠按期足額償還2.28億元貸款可能并不看好。第二，據(jù)天眼查顯示，2016年至2022年6月都存在黃天啟起訴其子公司峨眉燃?xì)獾墓妫纾汗蓶|知情權(quán)糾紛、損害股東利益責(zé)任糾紛、公司決議效力糾紛等，這些糾紛信息可能也是側(cè)面反應(yīng)發(fā)行人子公司峨眉燃?xì)夤蓹?quán)存隱患的證據(jù)。
二、毛利率質(zhì)量似乎經(jīng)不起推敲
據(jù)招股書(shū)，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)與同行業(yè)可比公司的平均毛利率的對(duì)比情況如下表：
可以看到，發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率大幅高于行業(yè)平均值，其中天然氣銷(xiāo)售業(yè)務(wù)是低于行業(yè)平均值的，主要是天然氣安裝業(yè)務(wù)毛利率起到了關(guān)鍵性提升作用。估值之家在研判天然氣銷(xiāo)售和安裝業(yè)務(wù)收入后發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人高毛利率質(zhì)量可能并不過(guò)關(guān)，我們可以從發(fā)行人兩類(lèi)業(yè)務(wù)收入的明細(xì)情況分析而得出這樣的結(jié)論。
1.居民類(lèi)天然氣銷(xiāo)售收入分析
報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的天然氣銷(xiāo)售收入數(shù)據(jù)如下表所示：
據(jù)查詢(xún)，一家三口家庭每月正常天然氣用量大約15-20立方米，我們?nèi)粼倏紤]一部分超正常使用天然氣的家庭情況，上浮5立方米按照25立方米/月計(jì)算，每個(gè)家庭一年天然氣使用量大致300立方米。上表中2021年發(fā)行人居民銷(xiāo)氣量4,968.19立方米，以此測(cè)算4,968.19立方米覆蓋了16.56萬(wàn)戶(hù)。
我們知道，發(fā)行人業(yè)務(wù)范圍主要集中于樂(lè)山市犍為縣行政管轄區(qū)域和峨眉山市行政區(qū)域（除龍池鎮(zhèn)、大為鎮(zhèn)和九里鎮(zhèn)川投峨鐵家屬區(qū)外），據(jù)峨眉山市和犍為縣“十四五”城鄉(xiāng)市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃中顯示，截止2020年峨眉山市燃?xì)馄占奥?5%、犍為縣燃?xì)馄占奥?5%；又通過(guò)第七次人口普查數(shù)據(jù)知道，犍為縣第七次人口普查約16.67萬(wàn)戶(hù)，峨眉山市（除龍池鎮(zhèn)、大為鎮(zhèn)和九里鎮(zhèn)川投峨鐵家屬區(qū)外）約14.2萬(wàn)戶(hù)，基于普及率計(jì)算發(fā)行人業(yè)務(wù)范圍內(nèi)燃?xì)飧采w戶(hù)數(shù)約27.66萬(wàn)戶(hù)。很顯然，燃?xì)馄占奥视?jì)算的家庭戶(hù)數(shù)與發(fā)行人銷(xiāo)量匡算的戶(hù)數(shù)差之千里（絕對(duì)差額11.1萬(wàn)戶(hù)，相對(duì)差異率竟然高達(dá)67.03%）。
正常而言，這樣等級(jí)差異的結(jié)果極大可能是側(cè)面反應(yīng)出發(fā)行人居民類(lèi)天然氣銷(xiāo)售收入不實(shí)的信號(hào)，至于事實(shí)是否如此相信發(fā)行人對(duì)此心知肚明。剩余的商業(yè)類(lèi)天然氣銷(xiāo)售及其他銷(xiāo)售在獲取公開(kāi)數(shù)據(jù)上難度大故無(wú)法測(cè)算，至于可能深藏的收入問(wèn)題也無(wú)法得知……
2.天然氣安裝收入分析
發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)天然氣安裝收入主要來(lái)源是居民用戶(hù)，而新建樓盤(pán)一般是貢獻(xiàn)居民用戶(hù)增量的主因，具體數(shù)據(jù)如下表所示：
可以看到，發(fā)行人2019年、2020年、2021年新增安裝居民用戶(hù)分別是1.47萬(wàn)戶(hù)、1.67萬(wàn)戶(hù)、1.57萬(wàn)戶(hù)，而在天然氣居民用戶(hù)銷(xiāo)量中2020年比2019年增加340.76萬(wàn)立方米，按照一戶(hù)一年300立方米的使用量計(jì)算，2020年新增用戶(hù)大致是1.14萬(wàn)戶(hù)；2021年相比2020年天然氣居民用戶(hù)銷(xiāo)量增加282.15萬(wàn)立方米，同理計(jì)算2021年新增用戶(hù)大致是0.94萬(wàn)戶(hù)。在此口徑測(cè)算下,新增居民用戶(hù)偏差率仍然較大，2020年、2021年分別是46.49%（（1.67-1.14）/1.14）、67%（（1.57-0.94）/0.94）。而差異量過(guò)多表面上來(lái)看可能說(shuō)明新建樓盤(pán)大量房屋都沒(méi)有人居住，當(dāng)然也可能反映出這里面有虛報(bào)的居民用戶(hù)數(shù)從而導(dǎo)致偏差過(guò)大。
另外，發(fā)行人前五大客戶(hù)主要都是關(guān)聯(lián)方，其中天然氣安裝業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)企業(yè)居多，詳見(jiàn)下表：
據(jù)招股書(shū)和其他公開(kāi)資料顯示，峨眉山市中順恒信房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司、峨眉山市國(guó)安峨秀項(xiàng)目管理有限公司以及峨眉山恒邦嘉駿康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)有限公司共同受四川恒邦雙林實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司控制，而四川恒邦雙林實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司又是發(fā)行人的兄弟公司；至于峨眉山旅業(yè)發(fā)展有限公司則是發(fā)行人合營(yíng)公司（天旅壓縮）的合營(yíng)方，峨眉山旅游股份有限公司與峨眉山旅業(yè)發(fā)展有限公司均受同一方控制，這都是直接或間接的關(guān)聯(lián)關(guān)系。而上表中，五個(gè)關(guān)聯(lián)公司收入占比情況也反應(yīng)出發(fā)行人天然氣安裝收入可能主要貢獻(xiàn)者就是關(guān)聯(lián)方（至少在前五大客戶(hù)中透露出的信息是這樣）。
那么在關(guān)聯(lián)方作為主要客戶(hù)的情況下，可能會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)問(wèn)題，一是如果企業(yè)的主要客戶(hù)在熟人市場(chǎng)內(nèi)，那企業(yè)發(fā)展壯大的瓶頸顯而易見(jiàn)，因?yàn)榇蟛糠忠?guī)模較大的企業(yè)市場(chǎng)份額都在陌生市場(chǎng)；另一方面，諸多關(guān)聯(lián)交易還可能涉及定價(jià)不公允、利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)。
另外從價(jià)格上也可以看到，發(fā)行人2019年、2020年、2021年天然氣安裝居民用戶(hù)單價(jià)分別為5,452.28元/戶(hù)、5,254.53元、戶(hù)、5,155.40元/戶(hù)，而經(jīng)詢(xún)問(wèn)四川成都市場(chǎng)大致4,617元/戶(hù)（含燃?xì)鈭?bào)警閥），發(fā)行人最近報(bào)告期單價(jià)比詢(xún)問(wèn)價(jià)高出11.66%，這可能是人口越多的城市成本分?jǐn)倳?huì)越少，所以產(chǎn)生了價(jià)差，但11.66%價(jià)差已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了成本造價(jià)中3%-5%合理差價(jià)范圍，此時(shí)再結(jié)合發(fā)行人多數(shù)關(guān)聯(lián)安裝客戶(hù)的情況，這樣脫節(jié)的背后可能參雜了不公允定價(jià)，有關(guān)聯(lián)方在為發(fā)行人的收入和利潤(rùn)做大而故意多付出的可疑行為在內(nèi)。
三、優(yōu)秀營(yíng)運(yùn)能力可能不實(shí)
據(jù)招股書(shū)，發(fā)行人、行業(yè)可比公司報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率情況如下：
由表可知，發(fā)行人應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率均高于行業(yè)平均值，尤其是存貨周轉(zhuǎn)率。一般而言，在同一個(gè)行業(yè)中若有著優(yōu)越營(yíng)運(yùn)能力的企業(yè)可能都是行業(yè)排名靠前的公司，如果不具備這樣的競(jìng)爭(zhēng)地位那可能耀眼的周轉(zhuǎn)率指標(biāo)就是附帶著水分，很顯然發(fā)行人不處于行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位水平。
對(duì)于此發(fā)行人解釋為：“2019年和2020年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率偏高主要系各公司業(yè)務(wù)類(lèi)型和結(jié)算方式存在差異所致。天然氣銷(xiāo)售業(yè)務(wù)主要有先用氣后繳費(fèi)和先繳費(fèi)后用氣兩種結(jié)算模式，前者產(chǎn)生較多應(yīng)收賬款，后者產(chǎn)生較多預(yù)收賬款，因此上述可比公司因結(jié)算模式不同而在應(yīng)收賬款余額上有較大差異。對(duì)于天然氣安裝業(yè)務(wù)而言，結(jié)算方式主要為簽訂合同后收取部分預(yù)收款，驗(yàn)收后結(jié)算剩余款項(xiàng)，上述可比公司因天然氣安裝業(yè)務(wù)占比不同而在應(yīng)收賬款余額上產(chǎn)生較大差異。
而存貨周轉(zhuǎn)率高于同行業(yè)可比公司平均值，主要原因?yàn)楦骺杀裙緲I(yè)務(wù)類(lèi)型存在差異。同行業(yè)可比公司存貨主要核算管存天然氣、計(jì)量表、管材管件和合同履約成本等，各公司存貨管理模式及工程施工周期存在一定差異，進(jìn)而導(dǎo)致存貨余額存在差異。本公司根據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃采購(gòu)材料，一般不需要保存大量存貨，且安裝工程一般施工周期較短，領(lǐng)用材料周轉(zhuǎn)率較快，存貨余額較低，所以存貨周轉(zhuǎn)率較高于同行業(yè)可比公司?！?/p>
但我們經(jīng)過(guò)仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人這段理由中存在的問(wèn)題是：我們知道同行可比公司營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行人，營(yíng)收規(guī)模越大不免會(huì)有更多的信用收款結(jié)算，自然會(huì)在一定程度上降低應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率?？芍攸c(diǎn)是，發(fā)行人說(shuō)自己大部分都是先繳費(fèi)后用氣的結(jié)算模式，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率并沒(méi)有顯著高于行業(yè)平均值。另外，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)幾乎無(wú)合同履約成本，這可能是導(dǎo)致發(fā)行人存貨周轉(zhuǎn)率偏高的主要原因，只不過(guò)沒(méi)有合同履約成本可能也只是收入規(guī)模較小進(jìn)而未交付的安裝工程也較少而形成，加之發(fā)行人主要天然氣安裝客戶(hù)都是關(guān)聯(lián)方，可能可以更“方便”的做到及時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)工程施工成本達(dá)到提高存貨周轉(zhuǎn)率的目的。不言而喻，這樣情況下，發(fā)行人更優(yōu)秀的應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率的質(zhì)量相當(dāng)值得細(xì)品和深究！
四、評(píng)估增值或是發(fā)行人壯大實(shí)力方式
在招股書(shū)中，發(fā)行人提到兩處與評(píng)估增值相關(guān)的業(yè)務(wù)情況：
一是：“2020年6月20日，發(fā)行人整體變更為股份有限公司，根據(jù)中聯(lián)評(píng)估出具的《四川省犍為恒邦天然氣有限公司擬整體變更為股份有限公司項(xiàng)目資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》。采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的發(fā)行人總資產(chǎn)為54,278.56萬(wàn)元，總負(fù)債為26,662.2萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為27,616.35萬(wàn)元。公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為13,928.47萬(wàn)元，評(píng)估增值13,687.88萬(wàn)元，增值率98.27%。評(píng)估增值的主要原因系長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估增值所致”。
二是：“2016年4月，發(fā)行人收購(gòu)峨眉燃?xì)?，收?gòu)對(duì)價(jià)為32,762.00萬(wàn)元。根據(jù)銀信資產(chǎn)評(píng)估有限公司2021年2月出具的《峨眉山市燃?xì)庥邢挢?zé)任公司因企業(yè)合并事宜涉及的可辨認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債公允價(jià)值追溯評(píng)估項(xiàng)目評(píng)估說(shuō)明》，峨眉燃?xì)庠u(píng)估增值24,985.56萬(wàn)元，發(fā)行人合并報(bào)表層面確認(rèn)遞延所得稅負(fù)債3,747.84萬(wàn)元，使得峨眉燃?xì)饪杀嬲J(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值相應(yīng)減少，進(jìn)而導(dǎo)致商譽(yù)相應(yīng)增加，該部分增加的商譽(yù)確認(rèn)為非核心商譽(yù)，共計(jì)3,747.84萬(wàn)元。峨眉燃?xì)庠谫?gòu)買(mǎi)日的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值合計(jì)32,605.96萬(wàn)元，與收購(gòu)對(duì)價(jià)32,762.00萬(wàn)元之間的差額393.41萬(wàn)元確認(rèn)為核心商譽(yù)”。
通過(guò)以上信息，我們首先可以看到的是，發(fā)行人在2021年2月對(duì)峨眉燃?xì)獍凑赵u(píng)估增值調(diào)增凈資產(chǎn)，2016年發(fā)生的并購(gòu)事項(xiàng)，2021年進(jìn)行追溯調(diào)整，加之這個(gè)時(shí)間剛好是報(bào)告期末，不得不說(shuō)這么巧合的時(shí)間點(diǎn)，真的可能是突擊增大報(bào)告期內(nèi)凈資產(chǎn)的行為。
另外，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)納入合并范圍的是峨眉燃?xì)?，另外存在兩個(gè)按照權(quán)益法核算的聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)公司，其中聯(lián)營(yíng)公司是天旅壓縮，投入成本250萬(wàn)元，截止報(bào)告期末長(zhǎng)期股權(quán)投資余額258.82萬(wàn)元。另一個(gè)合營(yíng)公司是中油能源，投入成本780萬(wàn)元，報(bào)告期末中油能源長(zhǎng)期股權(quán)投資余額781.04萬(wàn)元。從聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司長(zhǎng)期股權(quán)投資余額變動(dòng)幅度看，可以說(shuō)這兩個(gè)公司不太可能產(chǎn)生高溢價(jià)的評(píng)估增值。那么自然剩下的報(bào)告期內(nèi)長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估增值1.37億元只能是峨眉燃?xì)狻?strong>但矛盾的是，上述信息顯示，在2021年2月銀信資產(chǎn)給出的峨眉燃?xì)庠u(píng)估增值是2.5億元，與2020年6月1.37億元的評(píng)估增值相差1.13億元，短短8個(gè)月時(shí)間價(jià)差幅度太過(guò)玄乎。還可以看到峨眉燃?xì)庠谫?gòu)買(mǎi)日的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值32,605.96萬(wàn)元，與收購(gòu)對(duì)價(jià)32,762.00萬(wàn)元之間相差156.04萬(wàn)元，可發(fā)行人卻確認(rèn)了393.41萬(wàn)元的核心商譽(yù)。
再者，發(fā)行人2016年取得峨眉燃?xì)?9.636%股權(quán)每股價(jià)格是15.79元，但在招股書(shū)中2020年6月發(fā)行人轉(zhuǎn)讓給其他股東價(jià)格是每股5.60元，2020年合并凈資產(chǎn)每股價(jià)格5.6元，2016年子公司峨眉燃?xì)饷抗蓛r(jià)格就是15.79。3倍的逆行價(jià)差不是說(shuō)明發(fā)行人實(shí)際控制人轉(zhuǎn)讓股權(quán)可能偷逃了大額個(gè)人所得稅，那就是體現(xiàn)了發(fā)行人子公司峨眉燃?xì)夤蓹?quán)價(jià)格故意虛高輸送利益或虛增資產(chǎn)的嫌疑。當(dāng)然還有第三種可能是，2016年峨眉燃?xì)獾墓乐蹬c報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)前景發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，畢竟根據(jù)目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并購(gòu)對(duì)象業(yè)績(jī)好，商譽(yù)不能動(dòng)，就一直放在那里，有道是“商譽(yù)恒久遠(yuǎn)，炸雷永相伴”，所以除了實(shí)在瞞不住的或不想瞞的，就會(huì)集中爆雷了。因此很可能就是采用2021年突擊評(píng)估增值減少商譽(yù)確認(rèn)進(jìn)而掩蓋巨額商譽(yù)減值的情形。
以上，種種異常之處都指向了發(fā)行人可能利用股權(quán)投資美化業(yè)績(jī)、巧送利益而不著痕跡。
五、深度綁定房企，上市融資疑似為其輸血
據(jù)招股書(shū)，發(fā)行人本次IPO募集資金用途如下：
由表可見(jiàn)，募集資金用于天然氣利用工程有3.19億元，償還銀行貸款有0.76億元，從列示用途上看最詭異的莫過(guò)于償還銀行貸款了，在諸多擬上市公司中這樣的資金用途實(shí)為少見(jiàn)，而且在估值之家細(xì)細(xì)分析之后發(fā)現(xiàn)，不僅用途奇特，其背后可能更匿藏著向關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)移資金的嫌疑，做出這樣推理的理由我們可以一起來(lái)看看：
我們知道發(fā)行人的實(shí)控人同時(shí)控制著大量的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，截止報(bào)告期期末關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司就有83家。我們還能看到，在報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人同關(guān)聯(lián)房開(kāi)企業(yè)親密互動(dòng)頻繁，如：前文提取的天然氣安裝、銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，住宿餐飲采購(gòu)，關(guān)聯(lián)房開(kāi)公司為發(fā)行人并購(gòu)貸（峨眉燃?xì)馐召?gòu)）2.28億元擔(dān)保，運(yùn)輸設(shè)備轉(zhuǎn)讓或收購(gòu)，代繳社保公積金等。這些都是日常業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密的體現(xiàn)，當(dāng)然關(guān)聯(lián)資金拆借行為肯定也在其中，其資金拆出情況如下：
單位：萬(wàn)元
上表可以知曉，發(fā)行人2019年至2020年合計(jì)拆出1.21億元給關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，2020年關(guān)聯(lián)公司對(duì)資金進(jìn)行了歸還，2021年再無(wú)相關(guān)活動(dòng)。表面上看停止了關(guān)聯(lián)資金拆借的行為，關(guān)鍵是事實(shí)真是如此嗎？通過(guò)發(fā)行人現(xiàn)金流量表，的確看到發(fā)行人2020年收回了關(guān)聯(lián)拆借資金1.21億元?？闪ⅠR打臉的是發(fā)行人2020年又分紅1億元，剛回來(lái)的錢(qián)又迫不及待的分出去了，本來(lái)一個(gè)企業(yè)合理的股利分配是正常經(jīng)營(yíng)行為，但我們不要忘了，發(fā)行人2020年凈利潤(rùn)才0.68億元就分紅1億元，分紅比146.06%，所以這不僅是一種變向的資金回流房地產(chǎn)的問(wèn)題，還同樣是IPO前突擊大額分紅問(wèn)題，而且吃相太過(guò)難看的分紅行為還一樣存在于2018年和2019年，詳見(jiàn)下表：
單位：億元
可以清楚的觀察到，發(fā)行人2018年分紅比達(dá)到了98.89%，2019年也是68.28%，2018年至2020年凈利潤(rùn)合計(jì)1.85億元，分紅款就是1.94億元，妥妥的IPO前突擊超額分紅。大家都清楚，IPO前突擊分紅，卻不肯將凈利潤(rùn)投入再生產(chǎn)或償還負(fù)債，反而要上市募集資金擴(kuò)大生產(chǎn)和償還貸款，發(fā)行人上市為圈錢(qián)的做法很明顯！而且該行為也不利于企業(yè)的自身發(fā)展，這樣的企業(yè)上市后管理層是否會(huì)對(duì)公司負(fù)責(zé)，讓人也不太敢確定。
此外，截止報(bào)告期末發(fā)行人賬面燃?xì)夤艿?傳導(dǎo)設(shè)備原值1.52億元，機(jī)器和儀器設(shè)備原值0.29億元，不同口徑的運(yùn)營(yíng)管道長(zhǎng)度達(dá)1,433.97公里，可以得出與運(yùn)營(yíng)管道直接相關(guān)的資產(chǎn)合計(jì)1.81億元，折算每公里管道直接資產(chǎn)投入為12.62萬(wàn)元?？上嗳ド踹h(yuǎn)的是，本次募集資金中3.19億元天然氣利用工程全部建成后，發(fā)行人將新增管道長(zhǎng)度約229公里，折算出的每公里管道直接資產(chǎn)投入為139.30萬(wàn)元/公里。單位管道投入可以達(dá)到126.68萬(wàn)元/公里（139.3-12.62）的造價(jià)差，真是令人大跌眼鏡！不知道如此高的成本投入偏離度是如何做到的？發(fā)行人上市圈錢(qián)的做法從此處看似乎一目了然。
還有一點(diǎn)必須注意的是，2021年下半年至今房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫明顯,房企銷(xiāo)售去化及回款壓力增加。2022年大多數(shù)房企公司都在收縮、躺平、降價(jià)、回款自救，我們知道的都有32家中大型地產(chǎn)公司暴雷、5家特級(jí)企業(yè)負(fù)債破產(chǎn)。目前,預(yù)期的市場(chǎng)底部可能尚未真正到來(lái),短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍難言樂(lè)觀。在這樣的大環(huán)境下，我們相信發(fā)行人實(shí)控人控制的諸多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，就算沒(méi)有破產(chǎn)也不可能獨(dú)善其身，日子肯定很難過(guò)，也極大可能都是處于急需資金解決債務(wù)壓頂、盡一切可能補(bǔ)充現(xiàn)金流的告急狀態(tài)。
因此，上述提及的上市融資的資金回流房地產(chǎn)、吃相難看的大額分紅、超高的單位管道直接投入成本，這些異象在房地產(chǎn)行業(yè)如此困境之下，不難想象發(fā)行人募集資金中多出的2.9億元天然氣利用工程款（229*（139.3-12.62））和償還貸款的0.76億元，極大可能正是發(fā)行人關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司救急資金的來(lái)源，而這是企業(yè)公開(kāi)發(fā)股所不允許的。