作者/星空下的栗子
編輯/菠菜的星空
(資料圖)
排版/星空下的韭菜
近日，浙江永堅新材料科技股份有限公司（“永堅新材”）更新了其《招股說明書》（申報稿），沖刺深交所主板。
永堅新材是一家典型的家族企業(yè)，陳佰忠和俞建梅夫婦為實控人，二人直接和間接控制公司84.41%的股份。目前主要有2類業(yè)務(wù)，商品混凝土和PC構(gòu)件。
商品混凝土是主要的建材之一，用于房屋建筑、道路橋梁等；PC構(gòu)件則是一種裝配式建筑材料，永堅新材的PC構(gòu)件產(chǎn)品類型包括了預(yù)制墻板、疊合板、預(yù)制樓梯、預(yù)制陽臺等。
這次沖擊上市，永堅新材“心氣”頗高，無論是在募資金額還是估值方面，目標(biāo)定的都不低。不過，在這些背后其面臨的卻是收入、凈利、毛利率均在下滑的局面：
根據(jù)《招股說明書》整理
2019年至2022年上半年收入分別為3.6億元、6.9億元、6.4億元和2.7億元，實現(xiàn)凈利潤分別為5651萬元、8479萬元、8395萬元和3422萬元。主營業(yè)務(wù)毛利率分別為27.25%、26.97%、23.76%和20.45%，毛利率呈逐年下跌趨勢。
是什么導(dǎo)致了上述財務(wù)指標(biāo)的下滑？下面我們就仔細(xì)分析下，永堅新材的基本面到底如何。
一、銷售走不出紹興和長三角，局限性強(qiáng)
永堅新材目前只有紹興一個生產(chǎn)基地。商品混凝土的產(chǎn)能大概在120萬立方米/年，PC構(gòu)件的產(chǎn)能大約在12萬立方米/年。
銷售額中，60%以上來自商品混凝土銷售。由于商品混凝土易凝結(jié)且運輸成本高，運輸半徑大概在50公里以內(nèi)。因此，永堅新材的所有的混凝土銷售全部都來自于紹興地區(qū)，本地化特征明顯。
PC構(gòu)件銷售則集中在長三角。約3-4成集中在紹興地區(qū)，如果加上上海、寧波和杭州三地的銷售額，一共可占到總銷售額的95%以上（2020年除外）。
根據(jù)《招股說明書》整理
進(jìn)一步看，紹興地區(qū)的PC構(gòu)件銷售占比逐漸縮小，寧波地區(qū)的銷售占比逐步增加，而上海和杭州的銷售占比則波動性明顯。
永堅新材的強(qiáng)地域?qū)傩栽斐闪似滗N售的局限性。而這種局限性很可能造成企業(yè)抗風(fēng)險能力的下降。如果該區(qū)域的發(fā)展?fàn)顩r出現(xiàn)重大變化，很可能對永堅新材產(chǎn)生不利的影響。比如，上海2022年的疫情就對永堅新材的PC構(gòu)件收入造成了較大的影響。此外，強(qiáng)本地化屬性也會導(dǎo)致收入增長面臨一定瓶頸，比如集中在紹興本地的商品混凝土銷售。
二、混凝土銷售增長乏力，毛利略有下滑
2020年永堅新材收購了同一實控人控制的永誠建材，而永誠建材主要業(yè)務(wù)是商品混凝土。這一交易在消除同業(yè)競爭的同時，使得永堅新材的混凝土銷售從2019年的2.3億元上升至2020年的4.6億元。
然而，2021年混凝土銷售額下降至4.3億元。2022年上半年為2.2億元，全年年化4.4億元，與2021年比未現(xiàn)明顯增長。
最近幾年，由于房地產(chǎn)和大基建整體比較疲軟，全國商品混凝土產(chǎn)量增速整體都在放緩——2020年為29.44億立方米，2021年微弱上升至29.57億立方米，增幅僅為0.44%。從全國商品混凝土產(chǎn)能利用率來看，2019年后持續(xù)下滑，2020年為35.41%，2021年為34.94%。
全國混凝土產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率 摘自《招股說明書》
加之本地屬性強(qiáng)，永堅新材的商品混凝土銷售面對一定的瓶頸，顯得增長乏力。
而從毛利率來看，競品三圣股份（002742.SZ）與四方新材（605112.SH）的混凝土業(yè)務(wù)毛利率從2020年后均大幅下滑，2022年上半年相比2020年跌幅分別為9%和14.4%。這兩家公司經(jīng)營區(qū)域均在重慶，也為區(qū)域性企業(yè)。與之相比，永堅新材混凝土業(yè)務(wù)盈利能力居中，毛利率基本持平而略有下滑。2019年至2022年上半年分別為20.84%、21.11%、19.99%和19.16%。
根據(jù)《招股說明書》整理
從行業(yè)上看，混凝土業(yè)務(wù)面臨疫情影響、競爭加劇導(dǎo)致的銷售價格下降、原材料價格變動等不利因素的影響，盈利能力承壓。
三、PC構(gòu)件業(yè)務(wù)毛利率下滑較快
裝配式混凝土結(jié)構(gòu)（PC）是裝配式建筑材料中的一種。裝配式建筑是建筑行業(yè)的預(yù)制菜，也就是將建筑的部分或全部構(gòu)件在構(gòu)件預(yù)制工廠生產(chǎn)完成，然后通過相應(yīng)的運輸方式運到施工現(xiàn)場，采用可靠的安裝方式和安裝機(jī)械將構(gòu)件組裝而成的具備使用功能的建筑物（詳見建房就是搭積木？建筑行業(yè)預(yù)制菜，裝配式建筑要起飛？）。
2016年以來，國家和各地政府陸續(xù)出臺相關(guān)文件鼓勵裝配式建筑的發(fā)展。根據(jù)住建部的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年至2021年全國裝配式建筑新開工建筑面積及占建筑業(yè)新開工面積比持續(xù)增長。在此期間，裝配式建筑新開工建筑面積的復(fù)合年均增長率達(dá)47.25%。
摘自《招股說明書》
裝配式建筑材料分為混凝土結(jié)構(gòu)、鋼結(jié)構(gòu)和木結(jié)構(gòu)。其中，裝配式混凝土結(jié)構(gòu)也就是PC構(gòu)件由于成本相對較低，舒適度高和適用范圍廣的特點而成為裝配式建筑材料的主流。根據(jù)全國房地產(chǎn)商會的行業(yè)報告，PC構(gòu)件市場2024年將達(dá)到2854.5 億元。
而市場也很快嗅到了這種味道，逐步呈現(xiàn)出以下兩個特征：
一是由于PC構(gòu)件生產(chǎn)進(jìn)入壁壘較低，市場進(jìn)入者增多。一大批PC構(gòu)件工廠投建，供給迅速提高。據(jù)統(tǒng)計，2020 年全國新增預(yù)制工廠近200家，全國規(guī)模在3萬立方米以上的預(yù)制工廠超過1200家，設(shè)計PC構(gòu)件產(chǎn)能達(dá)到5000-6000萬立方米。市場競爭越來越激烈。
二是由于各地區(qū)推進(jìn)力度不同，PC構(gòu)件的銷售市場和生產(chǎn)工廠布局均呈現(xiàn)不均衡的現(xiàn)象。長三角、京津冀等作為裝配式建筑重點推進(jìn)的地區(qū)，集中了大批PC構(gòu)件工廠。值得關(guān)注的是，裝配式建筑拓展也受到生產(chǎn)基地的半徑限制，超出500公里會受到物流成本的影響而難以推廣。
而從永堅新材PC構(gòu)件業(yè)務(wù)的財務(wù)表現(xiàn)來看，也符合上述市場發(fā)展的特點。
受市場競爭加劇的影響并疊加疫情因素，永堅新材的PC構(gòu)件平均銷售單價從2019年的2858.6元/m3下降到2021年的2439.71元/m3。2022年上半年銷售單價進(jìn)一步下降至2405.38元/m3。而2022年上半年卻由于銷量下降導(dǎo)致單位成本從2021年的1676.09元/m3上升至1773.73元/m3。這導(dǎo)致了PC構(gòu)件的毛利率持續(xù)走低。
2019年至2022年上半年，PC構(gòu)件的毛利率（包含運輸費的影響）分別為31.48%、32.73%、25.86%和20.9%，下滑明顯。作為生產(chǎn)PC構(gòu)件的競品，遠(yuǎn)大住工（02163.HK）和筑友智造（0726.HK）的PC構(gòu)件毛利率2020年后也呈現(xiàn)較大幅度的下滑。
根據(jù)《招股說明書》整理
永堅新材PC構(gòu)件的銷售額自2020年的2.3億元跌至2021年的2.1億元，而2022年上半年的銷售額僅有4898萬元。根據(jù)公司《招股說明書》，上海PC構(gòu)件市場需求較旺盛，永堅新材分配了較多產(chǎn)能承接上海項目。2022年上海項目訂單占整體所執(zhí)行項目的比例為70.65%。然而，2022年3月的上海疫情直接影響了PC構(gòu)件的業(yè)務(wù)規(guī)模，導(dǎo)致營收未達(dá)預(yù)期。2021年上海地區(qū)PC構(gòu)件收入為6197萬元，而2022年上半年該地區(qū)的PC構(gòu)件收入僅有748.25萬元。
可見，雖然PC構(gòu)件的整體市場發(fā)展向好，但仍然存在著競爭加劇和疫情等不利因素的影響。永堅新材的PC構(gòu)件業(yè)務(wù)能否維持目前的盈利水平并保持收入的增長存在較大的不確定性。
四、欲借IPO增值2.7倍，心氣兒太高？
雖然永堅新材的收入增長乏力且毛利率持續(xù)下滑，但筆者發(fā)現(xiàn)其本次上市的估值卻不低。本次發(fā)行數(shù)量不超過3,333.40萬股，不低于發(fā)行后公司總股本的25%。按照募集資金55359.25萬元，本次發(fā)行的估值約為22.14億元。
筆者將永堅新材與三圣股份、四方新材、遠(yuǎn)大住工以及筑友智造的財務(wù)表現(xiàn)和估值水平進(jìn)行了對比。
以上數(shù)據(jù)來自上市公司公告及財報整理 靜態(tài)市盈率為總市值除以上一年度凈利潤
通過對比可以看出，永堅新材的營業(yè)收入與上述可比公司相比較低，可比公司2021年的營業(yè)收入均超過10億元?？紤]到2022年疫情因素對業(yè)績影響較大，采用了靜態(tài)市盈率即總市值除以上一年度（2021年）凈利潤作為衡量估值水平的指標(biāo)。筆者發(fā)現(xiàn)，除了三圣股份因為虧損導(dǎo)致市盈率為負(fù)外，永堅新材的市盈率26倍遠(yuǎn)高于四方新材（20倍）、遠(yuǎn)大住工（18倍）和筑友智造（12倍）。
此外，從另一個角度也可以看到永堅新材的估值變化。2020年7月，永堅新材引入外部投資人（均為自然人）。注冊資本由8840萬元增至10000萬元，增資價格6元/注冊資本。投后估值6億元。從2020年到2022年2年的時間里，其營業(yè)收入和毛利率持續(xù)下滑，本次發(fā)行的估值卻為22.14億元，是2020年的3.7倍。估值快速增長的基礎(chǔ)何在？
作為一家區(qū)域性極強(qiáng)的公司，擺在永堅新材面前的問題是如何突圍實現(xiàn)銷售收入的增長，又該如何在激烈的市場競爭中維持住現(xiàn)有的盈利能力。
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。