作者：劉玉霞
2023年中國(guó)證監(jiān)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引—發(fā)行類(lèi)第4號(hào)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《4號(hào)指引》”），其中第4-3項(xiàng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行了規(guī)定。自海富案之始，對(duì)賭協(xié)議一直是證券投資行業(yè)熱議的主題，以下將從對(duì)賭協(xié)議的理解、司法裁判案例傾向、證監(jiān)會(huì)新規(guī)、上市審核案例幾個(gè)方面，對(duì)這個(gè)專(zhuān)題進(jìn)行簡(jiǎn)要概述。
“對(duì)賭協(xié)議”是“估值調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism）的普遍稱(chēng)呼，（《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《九民紀(jì)要》”）對(duì)其進(jìn)行了定義，轉(zhuǎn)換一下表述，即投資方與融資方達(dá)成的對(duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議，是為解決交易雙方在股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題，以及降低代理成本而設(shè)計(jì)的包含股權(quán)回購(gòu)、金錢(qián)補(bǔ)償?shù)鹊臈l款。
(資料圖)
在私募股權(quán)投資中，“對(duì)賭”往往在投資協(xié)（股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或者增資協(xié)議等）或投資協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議中的特殊權(quán)利條款形式呈現(xiàn)，常見(jiàn)的有業(yè)績(jī)承諾、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、領(lǐng)售權(quán)、回購(gòu)或金錢(qián)補(bǔ)償、反攤薄、優(yōu)先清算權(quán)、最惠國(guó)待遇等等，對(duì)應(yīng)的是標(biāo)的企業(yè)需要達(dá)到相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)（業(yè)績(jī)承諾），也包括非財(cái)務(wù)指標(biāo)（包括但限于用戶(hù)人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷(xiāo)售量、技術(shù)研發(fā)等）。
對(duì)賭協(xié)議條款存在于投資方與目標(biāo)公司控股股東/實(shí)際控制人之間、投資方與目標(biāo)公司之間、投資方與目標(biāo)公司及其股東之間。
2012年的“海富案”中，最高人民法院（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“最高法院”）確立了“與股東對(duì)賭有效、與目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效”的裁判觀點(diǎn)，此后多數(shù)法院延續(xù)該裁判觀點(diǎn)認(rèn)定與目標(biāo)公司對(duì)賭的約定無(wú)效。
《九民紀(jì)要》規(guī)定，“對(duì)于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的‘對(duì)賭協(xié)議’，如無(wú)其他無(wú)效事由，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無(wú)爭(zhēng)議……投資方與目標(biāo)公司訂立的‘對(duì)賭協(xié)議’在不存在法定無(wú)效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢(qián)補(bǔ)償約定為由，主張‘對(duì)賭協(xié)議’無(wú)效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于‘股東不得抽逃出資’及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求”。
由此，最高法院徹底改變了“海富案”確立的裁判規(guī)則，肯定了投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭的效力，爭(zhēng)議集中到對(duì)賭協(xié)議的履行問(wèn)題上。
以企業(yè)上市作為“對(duì)賭”條件的約定，是投融資雙方簽署投資協(xié)議時(shí)較為普遍的選擇，但該種約定的效力在實(shí)踐中存在爭(zhēng)議，對(duì)于未能成功上市的補(bǔ)償條款不應(yīng)隨意適用情事變更原則予以解除，應(yīng)對(duì)該約定的有效性和可執(zhí)行性進(jìn)行判斷。
對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)上市審核中因?yàn)榭赡苡绊懫髽I(yè)股權(quán)權(quán)屬清晰及控制權(quán)變動(dòng)而對(duì)上市構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，同時(shí)也會(huì)對(duì)發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和估值（市值）造成重大影響，因此，擬上市企業(yè)一般在上市申報(bào)時(shí)簽署解除協(xié)議，徹底終止或解除對(duì)賭協(xié)議或投資協(xié)議中的特殊權(quán)利條款（如南芯科技688484）。
但有很小部分?jǐn)M上市企業(yè)也采取不終止對(duì)賭協(xié)議，以簽署附有效力恢復(fù)條款終止協(xié)議（上市前解除，若企業(yè)未能上市則效力恢復(fù)）作為解決辦法（如英方軟件688435、國(guó)能日新301162）。除此之外，四會(huì)富仕（300852）的做法也比較特殊，其保留了對(duì)賭協(xié)議（即發(fā)行人與投資方簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充協(xié)議），同時(shí)增加了一個(gè)條款——“關(guān)于投資方在目標(biāo)公司未來(lái)引進(jìn)新投資方豁免對(duì)賭的保證”。
對(duì)于保留對(duì)賭協(xié)議的擬上市企業(yè)，2月17號(hào)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《4號(hào)指引》明確規(guī)定，投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對(duì)賭協(xié)議等類(lèi)似安排的，保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人律師、申報(bào)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)就以下事項(xiàng)核查并發(fā)表明確核查意見(jiàn)：
一是發(fā)行人是否為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；
二是對(duì)賭協(xié)議是否存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；
三是對(duì)賭協(xié)議是否與市值掛鉤；
四是對(duì)賭協(xié)議是否存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。
存在上述情形的，保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師、申報(bào)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)審慎論證是否符合股權(quán)清晰穩(wěn)定、會(huì)計(jì)處理規(guī)范等方面的要求，不符合相關(guān)要求的對(duì)賭協(xié)議原則上應(yīng)在申報(bào)前清理。
發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書(shū)中披露對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對(duì)發(fā)行人可能存在的影響等，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。同時(shí)在《4號(hào)指引》中明確規(guī)定了IPO對(duì)賭協(xié)議自始無(wú)效會(huì)計(jì)處理：
解除對(duì)賭協(xié)議應(yīng)關(guān)注以下方面：
(1)約定“自始無(wú)效”，對(duì)回售責(zé)任“自始無(wú)效”相關(guān)協(xié)議簽訂日在財(cái)務(wù)報(bào)告出具日之前的，可視為發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)對(duì)該筆對(duì)賭不存在股份回購(gòu)義務(wù)，發(fā)行人收到的相關(guān)投資款在報(bào)告期內(nèi)可確認(rèn)為權(quán)益工具；
對(duì)回售責(zé)任“自始無(wú)效”相關(guān)協(xié)議簽訂日在財(cái)務(wù)報(bào)告出具日之后的，需補(bǔ)充提供協(xié)議簽訂后最新一期經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。
(2)約定“自始無(wú)效”的，發(fā)行人收到的相關(guān)投資款在對(duì)賭安排終止前應(yīng)作為金融工具核算。
《4號(hào)指引》的“一個(gè)清理原則、四個(gè)條件及披露要求為例外”的基本要求，在此基礎(chǔ)上增加了發(fā)行人的財(cái)務(wù)要求，整體來(lái)講注冊(cè)制下的監(jiān)管要求并未放寬。
（一）終止特殊權(quán)利條款的案例——南芯科技（688484）
律師工作報(bào)告內(nèi)容摘錄：
發(fā)行人與發(fā)行人各股東于 2021 年 7 月 16 日簽署《關(guān)于上海南芯半導(dǎo)體科技有限公司之股東協(xié)議》（取代此前簽署的股東協(xié)議），發(fā)行人與其股東之間不存在對(duì)賭協(xié)議，但約定了優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、共同出售權(quán)、反攤薄權(quán)、回贖權(quán)、信息權(quán)、核查權(quán)、領(lǐng)售權(quán)、最惠條款等特殊權(quán)利條款。發(fā)行人與發(fā)行人各股東已簽署《關(guān)于上海南芯半導(dǎo)體科技股份有限公司之股東協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，對(duì)股東特殊權(quán)利條款進(jìn)行了清理，主要約定如下：
“第一條 各方一致同意于終止生效日終止《股東協(xié)議》特殊權(quán)利條款的約 定，即該等特殊權(quán)利條款自終止生效日起全部終止，終止后，特殊權(quán)利條款對(duì)各方自始不具有任何約束力和法律效力。為免歧義，各方一致確認(rèn)，本協(xié)議項(xiàng)下的終止生效日系指：
（1）如涉及目標(biāo)公司在特殊權(quán)利條款項(xiàng)下所承擔(dān)的義務(wù)或責(zé)任，該終止時(shí)點(diǎn)指目標(biāo)公司召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議審議通過(guò)關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的相關(guān)議 案并作出決議之日。自該時(shí)點(diǎn)起，目標(biāo)公司不再負(fù)有特殊權(quán)利條款項(xiàng)下的任何義務(wù)或責(zé)任；
（2）如涉及創(chuàng)始人在特殊權(quán)利條款項(xiàng)下所承擔(dān)的義務(wù)或責(zé)任，該終止時(shí)點(diǎn) 指目標(biāo)公司向上海證券交易所遞交首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的申請(qǐng)且該申請(qǐng)被 前述交易所受理之日。自該時(shí)點(diǎn)起，創(chuàng)始人不再負(fù)有特殊權(quán)利條款項(xiàng)下的任何義務(wù)或責(zé)任。
第二條 各方確認(rèn)，于終止生效日前，上述特殊權(quán)利條款項(xiàng)下的投資方股東 因投資南芯科技而享有的特殊權(quán)利仍分別存續(xù)且有效。
第三條 各方確認(rèn)，于終止生效日起，投資方股東此前因投資南芯科技而享 有的特殊權(quán)利均已被徹底清理且不存在特定情況下將自動(dòng)恢復(fù)執(zhí)行的安排。
第四條 各方確認(rèn)，截至本協(xié)議生效之日，各方同意豁免目標(biāo)公司、創(chuàng)始人 及持股平臺(tái)于本協(xié)議生效之日前于《股東協(xié)議》、所簽署的投資協(xié)議（包括不限于各輪增資協(xié)議等）項(xiàng)下的違約責(zé)任（如有），并各方確認(rèn)其自身與其他股東就《股東協(xié)議》、所簽署的投資協(xié)議（包括不限于各輪增資協(xié)議等）不存在 任何違約情形或其他爭(zhēng)議、糾紛或潛在糾紛。
第五條 《股東協(xié)議》中第 9 條‘股東會(huì)’、第 10 條‘董事會(huì)’與公司股 東簽署的《上海南芯半導(dǎo)體科技股份有限公司章程》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)‘《公司章程》’）相沖突的條款，應(yīng)以《公司章程》的約定為準(zhǔn)?！?/p>
截至 2022 年 6 月 15 日，與發(fā)行人相關(guān)的股東特殊權(quán)利已于本次發(fā)行上市的董事會(huì)決議作出之日終止且不附恢復(fù)條款，由實(shí)際控制人承擔(dān)義務(wù)相 關(guān)的股東特殊權(quán)利將于本次發(fā)行上市申請(qǐng)受理之日終止且不附恢復(fù)條款，并且 約定相關(guān)特殊權(quán)利條款對(duì)各方自始不具有任何約束力和法律效力。
（二）附生效條件的終止案例——英方軟件（688435）
招股意向書(shū)附錄內(nèi)容摘錄：
反饋問(wèn)題：發(fā)行人存在部分附恢復(fù)條款的特殊權(quán)利約定自上市申請(qǐng)受理后自動(dòng)終止，實(shí)際控制人胡軍擎2021年10月與海通旭初簽署《投資補(bǔ)充協(xié)議》，存在關(guān)于公司上市時(shí)間的股份回購(gòu)權(quán)利約定。請(qǐng)發(fā)行人：提供與海通旭初相關(guān)對(duì)賭安排的協(xié)議文件。請(qǐng)發(fā)行人說(shuō)明：
（1）相關(guān)特殊權(quán)利約定的主要內(nèi)容，是否涉及對(duì)賭安排；
（2）2021年5月與海通旭初終止對(duì)賭安排后又新簽對(duì)賭協(xié)議的原因，是否存在變相限制、影響控制權(quán)或關(guān)于業(yè)務(wù)開(kāi)展的特殊約定，是否存在其他特殊利益安排；
（3）保留相關(guān)附恢復(fù)條款的約定及實(shí)際控制人與海通旭初的對(duì)賭安排是否符合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》第10條的規(guī)定。請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師對(duì)上述事項(xiàng)進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。
發(fā)行人律師核查后的回復(fù)意見(jiàn)：
（1）相關(guān)附恢復(fù)條款的特殊權(quán)利約定已不可撤銷(xiāo)地終止且自始無(wú)效；
（2）與海通旭初終止對(duì)賭安排后又新簽對(duì)賭協(xié)議具有合理原因，協(xié)議中不存 在變相限制、影響控制權(quán)或關(guān)于業(yè)務(wù)開(kāi)展的特殊約定，不存在其他特殊利益安排；
（3）保留實(shí)際控制人與海通旭初的對(duì)賭安排符合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》第 10 條的規(guī)定。
（三）附生效條件的終止案例——國(guó)能日新（301162）
律師工作報(bào)告內(nèi)容摘錄：
2017年9月30日，融和日新、和信新能、嘉興微融與國(guó)能有限全體股東通過(guò)簽署《增資協(xié)議》增資公司，融和日新、和信新能及嘉興微融與雍正及丁江偉分別于 2017年10月15日簽署了《增資協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議》，融和日新與雍正及丁江偉分別于2019年2月及2020年6月24日簽署了《增資協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議(二)》、《增資協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議(三)》，和信新能、嘉興微融與雍正及丁江偉分別于2020年3月18日、2020年4月30日簽署了《增資協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議(二)》，前述補(bǔ)充協(xié)議存在具有對(duì)賭性質(zhì)、股東特別權(quán)利約定的相關(guān)條款，約定了外部投資者關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償、回購(gòu)權(quán)、共同出售權(quán)及優(yōu)先受讓權(quán)等特殊權(quán)利及上述權(quán)利的解除和恢復(fù)條件。
2019年7月20日，徐源宏、財(cái)通投資及發(fā)行人簽署了《徐源宏和財(cái)通創(chuàng)新投資有限公司關(guān)于國(guó)能日新科技股份有限公司之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，2019年7月21日，財(cái)通投資與發(fā)行人簽署了《國(guó)能日新科技股份有限公司股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，財(cái)通投資以股權(quán)受讓方式及增資方式投資公司。同日，財(cái)通投資、雍正、徐源宏及發(fā)行人簽署了《關(guān)于國(guó)能日新科技股份有限公司之、的補(bǔ)充協(xié)議》，并于 2020年10月23日簽署了《關(guān)于國(guó)能日新科技股份有 限公司之的備忘錄》,該補(bǔ)充協(xié)議及備忘錄存在具有對(duì)賭性質(zhì)、股東特別權(quán)利約定的相關(guān)條款，約定了外部投資者關(guān)于回購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)及共售權(quán)等特殊權(quán)利及上述權(quán)利的終止和恢復(fù)條件。
以上內(nèi)容包括了對(duì)賭條款終止的內(nèi)容，也包括附條件恢復(fù)條款法律效力的內(nèi)容，包括但不限于撤回上市申請(qǐng)或者上市申請(qǐng)未被有權(quán)機(jī)構(gòu)審核通過(guò)等，補(bǔ)充協(xié)議中約定的各項(xiàng)條款自動(dòng)恢復(fù)法律效力。
發(fā)行人律師認(rèn)為，前述對(duì)賭條款不存在可能導(dǎo)致發(fā)行人控制權(quán)變化的約定，且發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人。該對(duì)賭協(xié)議不與發(fā)行人市值掛鉤，不存在 影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。因此，上述對(duì)賭條款不構(gòu)成發(fā)行人本次發(fā)行上市的法律障礙。
（四）保留對(duì)賭協(xié)議的案例——四會(huì)富仕（300852）
律師工作報(bào)告概述：
報(bào)告詳細(xì)披露了發(fā)行人與人才基金（深圳市人才創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)二號(hào)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙））、中瑞匯川（深圳市中瑞匯川投資發(fā)展中心（有限合伙））簽訂的關(guān)于公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的補(bǔ)充協(xié)議，其中包括了同行的特殊權(quán)利條款，同時(shí)增加了一個(gè)條款——“關(guān)于投資方在目標(biāo)公司未來(lái)引進(jìn)新投資方豁免對(duì)賭的保證”：目標(biāo)公司、甲方及丁方保證目標(biāo)公司未來(lái)以任何方式（包括但不限于增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓老股的方式）引進(jìn)新投資方時(shí)，任何條款不得將本協(xié)議投資方作為業(yè)績(jī)對(duì)賭和回購(gòu)的責(zé)任主體之一，業(yè)績(jī)對(duì)賭和回購(gòu)條款中免除投資方的連帶責(zé)任，如違反本條約定，投資方有權(quán)要求甲方中任何一方或丁方中任何一方以最新投資作價(jià)回購(gòu)?fù)顿Y方所持股權(quán)份額。
綜上所述，全面注冊(cè)制之下A股IPO對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的監(jiān)管要求并沒(méi)有放寬的跡象，仍然堅(jiān)持以徹底終止為基本原則，同時(shí)，監(jiān)管適用規(guī)則指引仍然沿用“一個(gè)清理原則、四個(gè)條件（即對(duì)賭協(xié)議中發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人，不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定，不與市值掛鉤，不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形，且聲明恢復(fù)條款僅在未能上市的情況下才會(huì)觸發(fā)）及披露要求為例外”的基本要求，并在此基礎(chǔ)上增加了發(fā)行人的財(cái)務(wù)要求。
擬上市企業(yè)在簽署投資協(xié)議設(shè)置特殊權(quán)利條款時(shí)，還是需要遵守上述原則，避免因?yàn)槭艿綄徍吮O(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注而增加上市難度，延長(zhǎng)上市審核時(shí)間，甚至對(duì)上市構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。