投資與理財
華 勇（小財米兒觀察員）
這些年，機器人已成為國內(nèi)市場的一個大風(fēng)口，市場不斷掀起一浪高過一浪的投資、上市熱潮。
(資料圖片僅供參考)
近日，又有一家機器人公司沖擊資本市場，這就是國內(nèi)安防龍頭海康威視旗下的杭州?？禉C器人股份有限公司（以下簡稱?？禉C器）。?？禉C器今年初已正式遞表深交所創(chuàng)業(yè)板，擬在創(chuàng)業(yè)板募資60億元。這是?？低暺煜碌诙曳植鹕鲜械淖庸?，此前其分拆、聚焦智能家居的螢石網(wǎng)絡(luò)已在科創(chuàng)板上市。
?？禉C器自2016年成立以來，便專注于機器視覺與移動機器人領(lǐng)域，是較早同時布局機器視覺與移動機器人業(yè)務(wù)的國內(nèi)企業(yè)，如今?？禉C器背靠“安防茅”走上風(fēng)口，吸睛多，看點多，前景好，先發(fā)優(yōu)勢明顯，近年來業(yè)績出現(xiàn)較快的增長。2021年、2022年前三季度?？禉C器的營收分別是2019年的近3倍、3倍，2021年、2022年前三季度的凈利潤分別是2019年的10倍、近10倍。
然而，小財米兒發(fā)現(xiàn)，看似風(fēng)光的背后?？禉C器在經(jīng)營管理上也面臨一些不可忽視的紅線和挑戰(zhàn)，暴露了不少隱憂——應(yīng)收賬款、存貨、資產(chǎn)負(fù)債率“三高”明顯，報告期內(nèi)多年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，流動比率、速動比率遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司。而隨著行業(yè)競爭的加劇，其產(chǎn)品價格、毛利率均持續(xù)下行，另外?？禉C器還曾有“啃老”的情況，獨立自主性不強，關(guān)聯(lián)交易明顯，等等，這些問題將成為阻礙?？禉C器成功IPO的重要因素。
產(chǎn)品單價、毛利率持續(xù)下滑，國際貿(mào)易摩擦帶來的關(guān)鍵原材料供應(yīng)風(fēng)險
報告期內(nèi)，?？禉C器營收、利潤大幅增加，分別實現(xiàn)營收9.4億元、15.2億元、27.7億元和28.1億元，同期凈利潤分別為4548萬元、6510萬元、4.8億元和4.3億元，然而2022年1—9月，其營收僅增長2.15%，而歸母凈利則出現(xiàn)上市以來首次下滑。小財米兒認(rèn)為，其營收增速、凈利潤雙雙下降，主要原因是近年來單價、毛利率持續(xù)下滑所引發(fā)的。
小財米兒發(fā)現(xiàn)，隨著行業(yè)競爭的不斷加劇，海康機器主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品的銷售價格呈現(xiàn)逐年走低之勢。報告期內(nèi)，其來自機器視覺與移動機器人業(yè)務(wù)的收入合計占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 89.05%、92.93%、96.36%和 98.07%，系主營業(yè)務(wù)的主要構(gòu)成部分。招股書顯示，從2019至2021年，?？禉C器的移動機器人平均單價由7.9萬元/臺降至7.4萬/臺，機器視覺產(chǎn)品平均單價則由1,550萬/臺降至1,441萬/臺。
平均單價下滑也導(dǎo)致毛利率下降。報告期內(nèi)，?？禉C器機器視覺業(yè)務(wù)板塊毛利率分別為49.3%、41.5%、46.2%和 49.37%，移動機器人業(yè)務(wù)板塊毛利率分別為49.5%、42.9%、38.6%和34.63%，兩個主營業(yè)務(wù)毛利率均呈現(xiàn)逐年加速下滑趨勢，其中移動機器人業(yè)務(wù)2022年前三季度比2019年下跌了近15個點。
2020 年 8 月前，?？禉C器委托關(guān)聯(lián)方?？悼萍歼M(jìn)行生產(chǎn)，主要根據(jù)銷售訂單需求向?？悼萍枷逻_(dá)采購需求，并向其采購成品，因此不適用產(chǎn)能、產(chǎn)量概念。2020年 8 月公司產(chǎn)線切換后，由自有產(chǎn)線完成組裝生產(chǎn)。
值得注意的是，?？禉C器生產(chǎn)模式切換后，開始直接向境內(nèi)外供應(yīng)商進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)采購。招股書披露，2021年度和2022年1—9月，公司穿透后向境外供應(yīng)商采購的原材料金額占原材料采購總額的比重分別高達(dá)36.70%和43.05%，主要為向部分境外廠商采購的集成電路和機電物料。近年來，國際貿(mào)易摩擦帶來的關(guān)鍵原材料供應(yīng)風(fēng)險凸顯。
存貨和應(yīng)收賬款持續(xù)攀升，經(jīng)營現(xiàn)金流多年為負(fù)
小財米兒發(fā)現(xiàn)，在營收不斷增長、賒銷政策越來越寬松而又未進(jìn)行外部股權(quán)融資的背景下，海康威視存貨、應(yīng)收賬款、資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)居高不下。近三年來，?？禉C器存貨賬面價值激增了6倍以上，報告期內(nèi)分別為2.6億元、8.3億元、12.1億元和17.3億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為25%、46%、54%和46%，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司。
報告期內(nèi)，?？禉C器應(yīng)收賬款賬面余額分別為4.78億元、4.46億元、6.81億元和11.08億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)85.69%、86.84%、69.46%、71.44%，而截至2022年三季度末，應(yīng)收賬款增加一倍多，其負(fù)債率高達(dá)71.44%，明顯高于同行可比公司的均值，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻低于同行業(yè)可比公司。小財米兒發(fā)現(xiàn)，?？禉C器的短期償債風(fēng)險也不容忽視。報告期各期，海康機器流動比率均低于1.6倍，速動比率則低于1倍，兩者均低于安全值范圍。
由于應(yīng)收賬款和存貨的持續(xù)高企，使?？禉C器經(jīng)營活動現(xiàn)金流處于持續(xù)“失血”的狀態(tài)。報告期內(nèi)，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-13,827.09 萬元、10,280.55萬元、-32,516.58 萬元和-39,801.85 萬元，除2020年度以外，其余各期公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)，累計流出金額高達(dá)7.58億元。
報告期內(nèi)，?？禉C器的業(yè)績的確亮眼，營收及凈利潤均實現(xiàn)大增，然而在這一份亮麗業(yè)績的背后，卻是持續(xù)負(fù)的現(xiàn)金流量凈額、持續(xù)高企的資產(chǎn)負(fù)債率、存貨以及不斷攀升的短期償債風(fēng)險，反差明顯，這也令不少投資者對其經(jīng)營業(yè)績的含金量表示質(zhì)疑。這是否是以高應(yīng)收賬款、高存貨率、高負(fù)債率來換取一時的營收凈利潤的增長，達(dá)到粉飾財務(wù)業(yè)績、推進(jìn)上市的目的？值得懷疑。
關(guān)聯(lián)交易頻現(xiàn)，產(chǎn)能利用率并不高
關(guān)聯(lián)交易、虛擬交易等問題歷來是監(jiān)管層IPO審核的重點名目，這不僅涉及到企業(yè)業(yè)績的可信性、發(fā)展的持續(xù)性，同時也是利益交易、權(quán)益勾結(jié)的紅線區(qū)。雖然背靠著安防龍頭?？低曔@棵“大樹”，但海康機器有一個“黑點”，那就是早期和母公司有過多的關(guān)聯(lián)交易，“受益太多”，格外顯眼，其經(jīng)營的獨立性問題或成為沖擊IPO道路上的一條重要路障。
報告期內(nèi)，?？禉C器向關(guān)聯(lián)方采購金額分別為5.3億元、10億元、2.5億元和2億元，占各期采購總額比例分別為83%、66%、12%和10%。其向關(guān)聯(lián)方銷售金額分別為1億元、1.2億元、1.4億元和1.1億元，占各期營業(yè)收入比例分別為11%、8%、5%、4%，其中在2021、2020年向前五名客戶的銷售金額占營業(yè)收入的比重高達(dá)15.85%、22.16%，客戶集中度也較高。
報告期內(nèi)，海康機器向前五名客戶的銷售金額及占營業(yè)收入的比重如下：
令人感嘆的是，截至2022年末，?？禉C器仍在應(yīng)用海康威視中后端業(yè)務(wù)系統(tǒng)，涉及生產(chǎn)、研發(fā)、財務(wù)、人事、辦公等方面的管理，而?？低曌鳛榧夹g(shù)提供方負(fù)責(zé)相關(guān)系統(tǒng)的運行及維護(hù)，并向海康機器收取費用，可見他們之間“獨而不立”“休戚相關(guān)”。
小財米兒發(fā)現(xiàn)，?？禉C器還與母公司?？低暫炗喗杩詈贤瑢簳r閑置資金歸由?？低暯y(tǒng)一管理，其間存在大額資金拆借。2019年—2021年，?？低曄蚝？禉C器累計資金拆出及收回金額分別為16.5億元、19.2億元和40億元，利息收入分別為2062萬元、859萬元及42萬元。
目前來看，?？禉C器將上市融資作為解決現(xiàn)金量不足、擺脫流動性壓力的主要手段。此次IPO，海康機器擬募資金額高達(dá)60億元，其中約有50.7億元用于產(chǎn)能擴張及研發(fā)投入、9.3億元用于補充流動資金。然而值得注意的是，?？禉C器現(xiàn)有產(chǎn)能利用率并不高。招股書顯示，2020年、2021年，?？禉C器機器視覺、移動機器人產(chǎn)能利用率分別為84.39%、88.24%，兩者均未達(dá)到滿產(chǎn)水平，募投項目成功后其產(chǎn)能將翻倍，如此大規(guī)模地擴增產(chǎn)能如何消化掉？新增市場在哪里？新增產(chǎn)能的消化措施又在哪里？可以看出，在兩大核心業(yè)務(wù)產(chǎn)能均未能充分飽和的情況下，?？禉C器融資擴產(chǎn)的必要性似乎并不強，IPO更為直接的目的或在于解決“資金慌”吧。
小財米兒觀察絮語：
脫離母公司的“襁褓”之后，?？禉C器“單飛”之路還能繼續(xù)保持此前的高昂之勢嗎？放眼中外，當(dāng)前機器人市場競爭熱度方興未艾，紅海已近。近年來，隨著工業(yè)自動化和智能制造的發(fā)展浪潮和中國的需求與市場規(guī)模不斷擴大，不僅使得原本行業(yè)全球領(lǐng)先的競爭對手例如基恩士、康耐視、AUTOSTORE等在產(chǎn)品性能與價格上對?？禉C器產(chǎn)品銷售形成競爭壓力，也吸引了國內(nèi)一大批上市公司及新興廠商進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域，例如奧普特、凌云光、極智嘉、海柔創(chuàng)新等。因此，?？禉C器未來將會面臨更加激烈的競爭環(huán)境。
從?？禉C器不斷走低的售價、毛利率、緊張的現(xiàn)金流以及產(chǎn)能難于飽和、經(jīng)營獨立性欠缺等情況來看，?？禉C器較強的盈利能力未來恐難持續(xù)，?？禉C器IPO之路并不好走。