和白酒企業(yè)相比，絕大部分消費(fèi)企業(yè)，要實(shí)現(xiàn)年均凈資產(chǎn)收益率超過(guò)30%，甚至40%以上，困難重重。
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以茅臺(tái)領(lǐng)銜的白酒行業(yè)，不僅始終保持極高的凈資產(chǎn)收益率水平，而且也在不斷激發(fā)行業(yè)內(nèi)和廠商的進(jìn)取心。在白酒行業(yè)，沒(méi)有一家廠商不想對(duì)標(biāo)茅臺(tái)，但是白酒行業(yè)內(nèi)的“馬太效應(yīng)”也越來(lái)越顯著。不強(qiáng)則弱——這是白酒企業(yè)的共識(shí)，而正是基于這種認(rèn)知，行業(yè)的“內(nèi)卷”也越發(fā)激烈。有效競(jìng)爭(zhēng)力依靠的是，對(duì)各種要素、資源的綜合效用能力——它們來(lái)自公司管理、來(lái)自產(chǎn)品表現(xiàn)，但有時(shí)也和控股股東有關(guān)。
經(jīng)歷了一場(chǎng)大股東負(fù)面事件影響的舍得酒業(yè)，被復(fù)星系收購(gòu)后的短短兩年內(nèi)，即實(shí)現(xiàn)了鳳凰涅槃，這主要得益于新的管理層“注意力更為集中”。以“老”為品牌戰(zhàn)略的舍得，在今天的公司戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略選擇上，表現(xiàn)得越來(lái)越匹配于當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。
來(lái)源|經(jīng)理人傳媒旗下《經(jīng)理人》雜志
策劃/本刊產(chǎn)業(yè)研究中心
文/左秦
由復(fù)星系所控制的豫園股份（600655.SH），在今年3月27日發(fā)布的財(cái)報(bào)中，詳細(xì)披露了公司去年9月至11月期間，公司及其一致行動(dòng)人海南豫珠就原聯(lián)合控制金徽酒（603919.SH）38%股權(quán)中的13%部分，與亞特集團(tuán)及其一致行動(dòng)人隴南科立特進(jìn)行股權(quán)交易的細(xì)節(jié)。
通過(guò)交易，豫園股份將2020年時(shí)期分別以12.07元/股、17.62元/股買(mǎi)下的金徽酒（603919.SH）以29.38元/股的價(jià)格賣(mài)出，首次減持獲利約9.2億元。轉(zhuǎn)讓完成后，復(fù)星系退任金徽酒第二大股東。
對(duì)于本次減持，豫園股份給出的理由是，“解決了（公司內(nèi)部）金徽酒和舍得酒業(yè)（600702.SH）的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題”。
時(shí)間倒回2020年左右。彼時(shí)的復(fù)星系對(duì)酒業(yè)的投資戰(zhàn)略，啟動(dòng)了一項(xiàng)“從啤酒轉(zhuǎn)向白酒”的投資計(jì)劃——漸次撤出對(duì)青島啤酒（600600.SH）的投資①，目標(biāo)轉(zhuǎn)向白酒公司資產(chǎn)。
經(jīng)過(guò)對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的確認(rèn)，復(fù)星系選擇的新目標(biāo)為金徽酒和舍得酒業(yè)兩家上市公司資產(chǎn)。
對(duì)于白酒賽道，復(fù)星系一直在伺機(jī)進(jìn)入。早在2015年，在舍得酒業(yè)公開(kāi)出讓70%股權(quán)時(shí)，復(fù)星系就參與了競(jìng)標(biāo)，可惜失之交臂——舍得酒業(yè)被當(dāng)時(shí)的天洋控股摘得。不過(guò)，歷經(jīng)這次競(jìng)標(biāo)，復(fù)星系謀求白酒公司資產(chǎn)的態(tài)度更為堅(jiān)定。
金徽酒是復(fù)星系的第二個(gè)鎖定目標(biāo)。
因自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，金徽酒的控股股東亞特投資決定出售股權(quán)，這給了早有準(zhǔn)備的復(fù)星系提供了新機(jī)會(huì)。2020年5月開(kāi)始，復(fù)星系著手收購(gòu)行動(dòng)——通過(guò)兩次增資收購(gòu)，復(fù)星系最終通過(guò)豫園股份及其旗下主體，合計(jì)持有金徽酒38%的股權(quán)，由此成為金徽酒的第一大股東。
不過(guò)，就在復(fù)星系完成收購(gòu)金徽酒之后，曾令復(fù)星系失之交臂的舍得酒業(yè)，因控股股東違規(guī)違法問(wèn)題，導(dǎo)致舍得酒業(yè)不僅被ST，而且股權(quán)再次被拍賣(mài)。復(fù)星系終于時(shí)隔5年后再度等到了機(jī)會(huì)。
2020年底的最后一天，復(fù)星系通過(guò)豫園股份以45.3億元的價(jià)格，終于獲得了夢(mèng)寐已久的舍得酒業(yè)70%股權(quán)，由此成為了舍得酒業(yè)的實(shí)控人。
復(fù)星系為什么對(duì)白酒如此執(zhí)著？又為什么對(duì)到手的兩份白酒上市公司資產(chǎn)，在此后進(jìn)行不同對(duì)待？
選擇白酒賽道的財(cái)務(wù)理由
復(fù)星系價(jià)值的最大化，不僅需要高效率地使用集團(tuán)內(nèi)現(xiàn)有資源，還要考慮對(duì)資源的更新和補(bǔ)充，這就需要高質(zhì)量的資本投資決策。
資本投資決策有很多理論、工具，但基本邏輯不變——即，每一筆投資的項(xiàng)目，應(yīng)該處于增加1個(gè)單位產(chǎn)量的邊際成本正好等于由此產(chǎn)量帶來(lái)的邊際收益的水平之上。怎么理解呢？通過(guò)一幅簡(jiǎn)約的“資本投資決策模型（圖表1）”來(lái)厘清：
比如，項(xiàng)目A要求投資2億元，預(yù)期形成24%收益率，而項(xiàng)目B將耗費(fèi)1億元（在橫軸上用3億元減去2億元），產(chǎn)生22%的收益率，并以此類推。圖中，自左向右項(xiàng)目的豎狀圖，按趨勢(shì)連在一起，稱之投資機(jī)會(huì)曲線，其按收益率逐漸降低排列，表明復(fù)星系在選擇市場(chǎng)投資具有高收益標(biāo)的，機(jī)會(huì)并不多。圖中的邊際成本曲線，則代表復(fù)星資本的邊際成本，即資本市場(chǎng)中多籌集1元錢(qián)投資資本的成本。
根據(jù)“資本投資決策模型”，復(fù)星系的選擇范圍在A、B、C、D、E等五個(gè)投資標(biāo)的范圍，但最優(yōu)選擇肯定是A。不過(guò)，要獲取市場(chǎng)的最優(yōu)投資目標(biāo)，往往需要機(jī)會(huì)。
對(duì)于機(jī)會(huì)標(biāo)的，有兩個(gè)邏輯判斷：第一、選擇最優(yōu)投資的行業(yè)賽道；第二、選擇最優(yōu)賽道中的最優(yōu)資產(chǎn)標(biāo)的。
從行業(yè)賽道角度，“從啤酒轉(zhuǎn)向白酒”的投資計(jì)劃是復(fù)星系認(rèn)為的最優(yōu)投資決策。
首先，進(jìn)行任何一項(xiàng)投資決策，有關(guān)賽道龍頭企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率②），是一個(gè)核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率也被稱為股東報(bào)酬率，其計(jì)算公式有兩套，常見(jiàn)的是，普通股股東應(yīng)占凈收益/股東權(quán)益。
對(duì)于投資選擇而言，凈資產(chǎn)收益率肯定越高越好。一般而言，對(duì)于通過(guò)凈資產(chǎn)收益率的界定，會(huì)有兩種：
●標(biāo)的ROE>20%，被認(rèn)為是一個(gè)最佳投資標(biāo)?的；
●標(biāo)的ROE
這則“界定”規(guī)則，是以復(fù)利和通貨膨脹為邏輯：7%的ROE，經(jīng)10年復(fù)利大約等于2倍ROE，這意味著，根本不可能抵御通膨帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，就是機(jī)會(huì)成本問(wèn)題，如果投入一家ROE偏低的公司，可能會(huì)因此錯(cuò)失其他更好的投資機(jī)會(huì)，造成機(jī)會(huì)成本損失。
當(dāng)然，也有ROE發(fā)生在20%至7%區(qū)間或超越20%的標(biāo)的。確立投資決策不難，盡量找到ROE接近或超越20%的標(biāo)的行業(yè)及公司。
在確定進(jìn)入賽道之前，最關(guān)鍵的是觀察賽道龍頭企業(yè)的ROE——因?yàn)?，它們可被“?duì)標(biāo)”。
通過(guò)青島啤酒和貴州茅臺(tái)（600519.SH）的ROE比較，就可以明確復(fù)星系為什么將其投資計(jì)劃“從啤酒轉(zhuǎn)向白酒”。基于全面且客觀，就兩家公司的ROE的數(shù)據(jù)比較，從2022年逆向回溯10年，同時(shí)再對(duì)比TTM（最近12個(gè)月的凈資產(chǎn)收益率③）。
在過(guò)去11年中，青島啤酒的最高ROE在去年時(shí)期，為15.3%(相當(dāng)于TTM)，最低時(shí)期為2016年的6.3%（圖表2）。
再觀察貴州茅臺(tái)。在過(guò)去11年中，貴州茅臺(tái)的最高ROE發(fā)生在2012時(shí)期，為45%，最低時(shí)期為2016年的24.4%，而TTM為32.4%（圖表3）。
可見(jiàn)，貴州茅臺(tái)的ROE水平遠(yuǎn)高于青島啤酒。這一懸殊比較，意味著，在ROE方面——白酒遠(yuǎn)高于啤酒行業(yè)。不僅如此，從數(shù)據(jù)來(lái)看，貴州茅臺(tái)的ROE甚至還遠(yuǎn)超20%的最佳投資水平線。
接下來(lái)，復(fù)星系就是在白酒賽道中，選定一個(gè)最終標(biāo)的。根據(jù)10家白酒主要上市公司的TTM來(lái)看（圖表4），均超越20%的最佳投資水平線，其中的山西汾酒（600809.SH）和水井坊（600779.SH）兩家甚至達(dá)到40%以上的水平。但是，這10個(gè)優(yōu)質(zhì)白酒標(biāo)的，給與市場(chǎng)合適的投資機(jī)會(huì)非常稀缺。
“先通過(guò)投資進(jìn)入白酒市場(chǎng)，再伺機(jī)尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的投資機(jī)會(huì)”——根據(jù)復(fù)星系先后通過(guò)對(duì)金徽酒、舍得酒業(yè)的投資時(shí)間、路徑來(lái)看，正是按照這一策略邏輯。
既然市場(chǎng)上最優(yōu)的白酒標(biāo)的在短期內(nèi)很難獲得，那么就先買(mǎi)入“次標(biāo)的”進(jìn)圈。對(duì)于金徽酒的收購(gòu)，復(fù)星系只是完成了“從啤酒轉(zhuǎn)向白酒” 投資的第一步——但是，金徽酒之于復(fù)星系，并不是一筆最理想的投資。
根據(jù)金徽酒過(guò)去11年的ROE及TTM表現(xiàn)（圖表5），自2012年達(dá)到34.1%之后，除2013-2015年時(shí)期下滑并穩(wěn)定在20%以上之外，2016年之后，一直處于下挫狀態(tài)。
在復(fù)星系對(duì)金徽酒收購(gòu)之前的2019年，金徽酒的ROE表現(xiàn)為11.9%，而收購(gòu)當(dāng)年的2020年，其ROE也僅小幅增長(zhǎng)了0.6%，而2021年、2022年再次下滑，TTM表現(xiàn)為9.1%——接近于“ROE
對(duì)于金徽酒的ROE表現(xiàn)，甚至不如此前手里的青島啤酒現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，復(fù)星系需要盡快找到解決方案。
機(jī)會(huì)終于出現(xiàn)。2020年底，當(dāng)舍得酒業(yè)資產(chǎn)重新出現(xiàn)在市場(chǎng)上被競(jìng)拍的時(shí)候，復(fù)星系為此足足等了5年，這一次必須抓住。
仍以ROE及TTM為觀察維度。舍得酒業(yè)的ROE表現(xiàn)（圖表6），主要分四個(gè)階段。第一階段是2012-2015年時(shí)期，彼時(shí)從最高的16.9%一路滑落，至該階段末期僅為0.3%；第二階段是2016年至2020年時(shí)期，該階段中，舍得酒業(yè)的ROE表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，從低谷開(kāi)始每年實(shí)現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)，至2019年已為18.3%水平，2020年則出現(xiàn)增長(zhǎng)后微幅下滑，但也控制在17%以上的水平；第三階段是2021年至今，三年來(lái)的ROE水平均高于歷史年度，TTM穩(wěn)守在30%以上，并接近貴州茅臺(tái)的水平。
根據(jù)以上分析，較高的ROE主要集中在頭部企業(yè)中，而復(fù)星系在獲得兩份白酒資產(chǎn)后，以ROE（標(biāo)準(zhǔn)之一）為標(biāo)準(zhǔn)，再次調(diào)配投資權(quán)重，屬于資本的合理行為。
經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于企業(yè)有明確定義，就是“以盈利為目的，運(yùn)用各種生產(chǎn)要素（土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)和企業(yè)家才能等），向市場(chǎng)提供商品或服務(wù)，實(shí)行自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算的法人或其他社會(huì)經(jīng)濟(jì)組織?！睂?duì)于這個(gè)定義，壓縮就是：企業(yè)是以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)組織。
① 從2019年5月8日至2020年11月17日，復(fù)星系通過(guò)集中競(jìng)價(jià)和大宗交易的方式，合計(jì)減持青島啤酒H股股份6790.2萬(wàn)股，主動(dòng)減持比例達(dá)5%；2020年12月，復(fù)星旗下五家實(shí)體再次合計(jì)減持3300萬(wàn)股。
② ROE，return of equity，（股東）權(quán)益收益率或凈資產(chǎn)收益率。ROE衡量的是股東自有資金的投資效益。其計(jì)算公式：ROE=稅后凈利潤(rùn)/股東權(quán)益。
③ TTM，Trailing twelve months；最近12個(gè)月的凈資產(chǎn)收益率。