深度 獨(dú)立 穿透
仍有一道嚴(yán)肅必答題
作者：業(yè)文
(資料圖片僅供參考)
編輯：聞道
風(fēng)品：鈞杰
來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院
起朱樓，宴賓客.....
2023年行至將半，留給恒大物業(yè)復(fù)牌的時(shí)間只有100多天了。
6月5日深夜，終于邁出關(guān)鍵一步，2022年報(bào)發(fā)布：恒大物業(yè)營(yíng)收約118.09億元，同比下降10.5%，凈利則成功扭虧，約14.79億元。截至2022年底，總合約面積約8.19億平方米，在管面積約5億平方米。前者微縮后者微增。
整體看，喜憂參半，負(fù)重前行中的恒大物業(yè)仍在經(jīng)歷陣痛。
1
關(guān)鍵一步背后
被非標(biāo)、資不抵債、毛利率下滑
年報(bào)出爐，是復(fù)牌關(guān)鍵前提，無(wú)疑對(duì)恒大脫困是一利好?？剂吭谟?，這三份業(yè)績(jī)報(bào)告是核數(shù)師發(fā)出的“非標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告”。
熟悉資本市場(chǎng)的朋友們都明白，財(cái)報(bào)一旦被出具“非標(biāo)”，便意味著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨較大的不確定性。
或許，市場(chǎng)并不驚訝，因?yàn)楹愦笪飿I(yè)的困境寫(xiě)在臉上。
首先是營(yíng)收“倒車(chē)”，下降10.5%至118.09億元。相比之下，綠城服務(wù)營(yíng)收148.56億同比+18.23%，碧桂園服務(wù)為413.67億同比+43.42%。此消彼長(zhǎng)間，與競(jìng)品差距再次拉大。
恒大物業(yè)解釋稱(chēng)，集團(tuán)致力于不斷為業(yè)主提供多元化服務(wù)，減少對(duì)關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)的依賴。
換言之，這也是主動(dòng)而為的結(jié)果。未來(lái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張將更倚重第三方實(shí)現(xiàn)，增強(qiáng)發(fā)展獨(dú)立性值得肯定，然挑戰(zhàn)難度亦肉眼可見(jiàn)。
其次，雖然可喜扭虧，毛利潤(rùn)僅27.19億元，上年為36.6億元，毛利率同比減少4.8個(gè)百分點(diǎn)至23%。
追其原因，2021年歸母凈虧約3.16億元，主因計(jì)提了約25.76億元金融資產(chǎn)減值損失，還有5.94億元商譽(yù)減值。而2022年計(jì)提金融資產(chǎn)減值1.08億元，商譽(yù)減值379.1萬(wàn)元。
由此來(lái)看，2022年扭虧更多得益于上年的風(fēng)險(xiǎn)釋放，真實(shí)盈利改善多少？是提升還是下滑了？基本面穩(wěn)了么？
2021年，恒大物業(yè)總資產(chǎn)66.02億，總負(fù)債101.05億；2022年為71.48億、86.61億，雙重改善可喜可賀，但依然是資不抵債。
拉長(zhǎng)緯度，擔(dān)憂性或還有提升。遙想2020恒大物業(yè)IPO前夕，引入14名戰(zhàn)略投資者，融資金額達(dá)235億港元，通過(guò)赴港上市募集約145億港元，兩者合計(jì)達(dá)380億港幣。僅僅兩年時(shí)間，總資產(chǎn)便僅剩71.48億元，面臨資不抵債尷尬，許家印的“揮金”速度是否太快了些。
就在今年3月，恒大公布債務(wù)重組方案時(shí)提到，2021年恒大物業(yè)總資產(chǎn)206.7億元，總負(fù)債96.89億元。
幾份報(bào)告天差地別，難免讓外界對(duì)企業(yè)的嚴(yán)謹(jǐn)性產(chǎn)生審視。
IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，企業(yè)市場(chǎng)信用的喪失，是債務(wù)違約房企上岸的最大阻礙之一。企業(yè)市場(chǎng)信用恢復(fù)了，才能讓企業(yè)發(fā)展所依賴的產(chǎn)業(yè)鏈與供應(yīng)鏈得以運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，生產(chǎn)和銷(xiāo)售持續(xù)進(jìn)行從而業(yè)績(jī)修復(fù)。
的確，信心比黃金更重要。尤其面對(duì)資金重壓時(shí)。
眾所周知，恒大物業(yè)停牌主因是賬面134億資金被中國(guó)恒大集團(tuán)挪用。134億資金“窟窿”如何填補(bǔ)，是目前恒大債權(quán)人最關(guān)注的問(wèn)題，也左右著恒大物業(yè)基本面走向。
往期看，不缺前車(chē)之鑒，最典型的是康得新122億理財(cái)不翼而飛，最后落得個(gè)退市結(jié)局。
2
跌落神壇背后
債務(wù)“狂飆”、花式跨界
多少錯(cuò)付誤判？
冰凍三尺非一日寒，恒大今日局面也是諸多問(wèn)題累積的結(jié)果，是在為往期的野蠻生長(zhǎng)買(mǎi)單。
澎湃新聞曾報(bào)道，2016年10月，恒大集團(tuán)舉行職工籃球賽。最終，許家印得到全場(chǎng)最高的32分，率領(lǐng)高管隊(duì)以45比44擊敗員工隊(duì)，并當(dāng)選比賽的MVP球員。多次為許家印送出助攻的副總裁劉永灼當(dāng)選助攻王。在比賽最后2分鐘，許家印重新登場(chǎng)并拿到關(guān)鍵2分，最終鎖定1分勝局。
就此，有輿論評(píng)價(jià)稱(chēng)這場(chǎng)球賽，比的不是球技而是人情世故。窺斑全豹，企業(yè)阿諛?lè)畛兄L(fēng)一旦盛行，高位者會(huì)易迷失自我，從而做出錯(cuò)誤判斷。
現(xiàn)在看，不算多夸言。恒大的債務(wù)“狂飆”，也是始于2016年。
據(jù)鳳凰網(wǎng)《風(fēng)暴眼》梳理，2015年恒大集團(tuán)負(fù)債6149億，2016年一躍攀至1.16萬(wàn)億，2021年中期達(dá)到1.97萬(wàn)億。背后是多少粗放的規(guī)模擴(kuò)張，蒙眼加杠桿狂奔。
許家印曾言：“恒大經(jīng)過(guò)探索，我們發(fā)現(xiàn)一年銷(xiāo)售幾億、幾十億的產(chǎn)業(yè)體量，跟恒大年銷(xiāo)售六千億的規(guī)模是不匹配的。恒大在產(chǎn)業(yè)選擇上，一定是非常大的產(chǎn)業(yè)?！?/p>
不止說(shuō)說(shuō)而已，除了在地產(chǎn)主業(yè)跑馬圈地，用盡三高模式，恒大更屢屢破圈，上演花式跨界。糧油、乳業(yè)、影視、礦泉水等均有涉獵，最終均沒(méi)泛起多大水花。
但這反而更刺激了許老板的跨界野心，大手筆高調(diào)殺入了汽車(chē)圈，以“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)、合合合、圈圈圈、大大大、好好好”十五字箴言為外界勾勒了一幅宏偉藍(lán)圖。
為此，投入約500億元。然換回的卻是恒馳5年累計(jì)900余輛的交付量，距離許家印2025年產(chǎn)銷(xiāo)超100萬(wàn)輛，2035年超500萬(wàn)輛的豪言可謂云泥之別。
呼嘯狂飆中，多少盲目樂(lè)觀、多少誤判錯(cuò)付？轉(zhuǎn)型升級(jí)，培育新增曲線沒(méi)有錯(cuò)，可企業(yè)決策的開(kāi)放性、科學(xué)性、風(fēng)控性，資源匹配度，業(yè)務(wù)協(xié)同力匹配么？由盛轉(zhuǎn)衰，許家印要負(fù)多少責(zé)任，身邊的能臣武將，左膀右臂又水平幾何、盡職多少呢？
可以肯定的是，行業(yè)不可能一直陽(yáng)光普照，伴隨三紅政策出爐，融資收緊卡住了房企七寸，恒大粗放加杠桿下的種種積弊也快速爆發(fā)出來(lái)。
債務(wù)暴雷前，恒大財(cái)富高管提前兌付事件，或就是企業(yè)內(nèi)控缺位、高管責(zé)任心缺失的一個(gè)折射，丟失了風(fēng)險(xiǎn)敬畏、又無(wú)責(zé)任擔(dān)當(dāng)，企業(yè)怎能不陷入危機(jī)，跌落神壇。
據(jù)恒大集團(tuán)公告，截至2021年5月1日，恒大高管44人持有恒大財(cái)富58筆投資產(chǎn)品；5月1日至9月7日期間，有八人的九筆投資產(chǎn)品到期正常兌付，有九人新認(rèn)購(gòu)13筆投資產(chǎn)品，有六人提前贖回12筆投資產(chǎn)品；集團(tuán)已要求提前贖回者的所有款項(xiàng)必須限期返回，并嚴(yán)厲懲處。
暴雷后，許家印曾在恒大財(cái)富專(zhuān)題會(huì)上明確表示：“我可以一無(wú)所有，但恒大財(cái)富的投資者不能一無(wú)所有?！?/p>
責(zé)任擔(dān)當(dāng)滿滿。然時(shí)至今日，恒大財(cái)富在兌付問(wèn)題上標(biāo)準(zhǔn)一降再降，從每人每月兌付8000元調(diào)整為每人每月兌付2000元。5月31日，恒大財(cái)富官方發(fā)文，因資金回籠情況不理想，本月可用兌付資金不足，無(wú)法按原標(biāo)準(zhǔn)兌付。
是否食言呢？
3
缺錢(qián)背后
從126.04億到10.61億
恒大物業(yè)有多重要？
或許，也有無(wú)奈與急迫。
對(duì)于許家印而言，物業(yè)復(fù)牌將是刺破恒大債務(wù)陰云的一道光，是推動(dòng)1407億元境外債務(wù)重組成功的關(guān)鍵一棋。
據(jù)三月公布的海外債務(wù)重組方案，許家印給了海外債務(wù)人三個(gè)選擇。
方案1：所有債主按照一比一的比例獲得恒大發(fā)行的新的債券，債券期限10到12年，有利息，年化利率在2%到7.5%之間?？瓷先ハ衲敲椿厥拢梢狼叭瓴贿€利息，第四年付利息，但只付本金的0.5%。
方案2：所有的債務(wù)可以轉(zhuǎn)做股票，轉(zhuǎn)股對(duì)象可以是恒大物業(yè)、恒大汽車(chē)或者中國(guó)恒大，這個(gè)方案也可和方案1組合操作。即可選一部分轉(zhuǎn)做債券，另一部分債轉(zhuǎn)股。
方案3：恒大集團(tuán)破產(chǎn)，海外債權(quán)人的本金大概只能收回2%到9%。這個(gè)損失無(wú)疑過(guò)大。
明眼人都能看出，想要債權(quán)人接受方案，首先需推動(dòng)恒大物業(yè)復(fù)牌，只有保住其上市地位，投資者才有可能選擇債轉(zhuǎn)股。畢竟相比還需大力反哺的恒大汽車(chē)、深度渡劫的中國(guó)恒大，造血力充足的恒大物業(yè)最有誘惑力。
只是，復(fù)牌難度多大呢？
2022年6月15日、2022年8月30日，恒大物業(yè)分別接獲港交所復(fù)牌指引及額外復(fù)牌指引。梳理兩次指引，企業(yè)需滿足以下六大條件才能成功復(fù)牌。
一，公布上市規(guī)則規(guī)定的所有未公布的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，并解決任何審計(jì)保留意見(jiàn)的事項(xiàng)。
二，對(duì)恒大物業(yè)134億元的質(zhì)押擔(dān)保被相關(guān)銀行強(qiáng)執(zhí)進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查，公布調(diào)查結(jié)果并采取適當(dāng)?shù)难a(bǔ)救措施。
三，證明恒大物業(yè)遵守港交所上市規(guī)則第13.24條的規(guī)定，即上市公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)（不論由其直接或間接進(jìn)行）須有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作并且擁有相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)支持其營(yíng)運(yùn)。
四，向市場(chǎng)通報(bào)所有重要信息使公司股東和其他投資者可評(píng)估公司的情況。
五，管理層的誠(chéng)信及對(duì)本公司管理及運(yùn)營(yíng)有重大影響的任何人的誠(chéng)信，或會(huì)對(duì)投資者構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，并損害對(duì)市場(chǎng)信心的，需證明沒(méi)有合理的監(jiān)管疑慮。
六，進(jìn)行獨(dú)立的內(nèi)部監(jiān)控檢討，需證明公司已制定足夠的內(nèi)部監(jiān)控及程序，以履行上市規(guī)則的責(zé)任。
客觀而言，為此恒大物業(yè)進(jìn)行了諸多努力。比如更換了核數(shù)師，把羅兵咸永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所更改為上會(huì)栢誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等等。但后續(xù)復(fù)牌之路仍道阻且長(zhǎng)，比如棘手的134億元存款劃扣問(wèn)題。
2023年2月，相關(guān)獨(dú)立調(diào)查主要結(jié)果公布。在占用款歸還的關(guān)鍵問(wèn)題上，中國(guó)恒大承諾將“以資抵債”，主要通過(guò)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)予恒大物業(yè)抵銷(xiāo)相關(guān)款項(xiàng)。
恒大物業(yè)曾表示，公司內(nèi)部監(jiān)控制度獨(dú)立檢討已接近完成階段，將在切實(shí)可行情況下盡快發(fā)布有關(guān)獨(dú)立檢討結(jié)果。
房地產(chǎn)業(yè)專(zhuān)家張校銘認(rèn)為，這增強(qiáng)了市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司新管理層的信任和信心。
事實(shí)上，不僅是恒大，對(duì)每一個(gè)身處債務(wù)危機(jī)的房企而言，決絕蝶變、脫胎換骨的誠(chéng)意絕不能少。只有建立有效全面的內(nèi)控管理體系，以及透明全面的信披機(jī)制，才能真正走上良性運(yùn)營(yíng)，讓市場(chǎng)信心修復(fù)進(jìn)而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。
自然，這不能一蹴而就。聚焦恒大集團(tuán)，需解決的不單是134億元這一筆資金。在恒大物業(yè)2021年報(bào)中，對(duì)2020年財(cái)報(bào)打上了“經(jīng)重列”字樣。
對(duì)此，恒大物業(yè)解釋稱(chēng)，調(diào)整是因一筆20億定期存單的存單質(zhì)押擔(dān)保，被第三方公司獲得銀行承兌匯票并轉(zhuǎn)至了中國(guó)恒大集團(tuán)，但此前并無(wú)相關(guān)記錄。報(bào)表調(diào)整后，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物一欄數(shù)據(jù)從126.04億元調(diào)為10.61億元。
突然減少110億元，讓市場(chǎng)不乏疑慮。除了資金具體去向，是否冰山一角還有無(wú)暗雷仍值時(shí)間觀察。
截至2022年12月31日，恒大物業(yè)手中的現(xiàn)金約為15.7億元。
翻閱中國(guó)恒大集團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2021年合同銷(xiāo)售為4430億元，合同銷(xiāo)售建筑面積約5430萬(wàn)平方米。2022年則大縮至約317億元、390.4萬(wàn)平方米，不足上年的十分之一。
許家印表示，恒大地產(chǎn)未來(lái)三年的核心任務(wù)是“保交樓”，預(yù)計(jì)額外需要2500億～3000億元融資。
而目前，恒大手中只有21億元現(xiàn)金。疊加上述去化變臉，造血功能羸弱，保交缺口肉眼可見(jiàn)，許家印依然很缺錢(qián)。
由此，更凸顯了恒大物業(yè)的重要性。作為具有穩(wěn)定造血力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其每年仍能維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，數(shù)十億的利潤(rùn)，這是多數(shù)債權(quán)人仍懷信心的原因所在，也是許家印盤(pán)活脫困的重要抓手。
4
春來(lái)到！
告別舊恒大，迎接新恒大
好在，行業(yè)風(fēng)向已經(jīng)變了。
受益于“三支箭”等扶持政策的持續(xù)發(fā)力，2023年以來(lái)暴雷房企的債務(wù)重組進(jìn)程明顯提速。華夏幸福成為首家完成境外債轉(zhuǎn)股的房企。5月4日，融創(chuàng)中國(guó)再發(fā)公告稱(chēng)，占現(xiàn)有債務(wù)約85%的同意債權(quán)人已加入重組支持協(xié)議。
分析人士認(rèn)為，恒大、融創(chuàng)、華夏幸福這些房企海外債權(quán)人結(jié)構(gòu)復(fù)雜，分布廣泛。想讓多數(shù)債權(quán)人達(dá)成支持，需對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)認(rèn)可，讓其看到還錢(qián)希望。一旦境外債務(wù)重組成功，將有利企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，重新打開(kāi)融資渠道，加快脫困進(jìn)程。
放眼行業(yè)，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)已是主趨勢(shì)，典型代表當(dāng)屬華夏幸福。2022年底華，其公告稱(chēng)，公司將所持下屬公司股權(quán)注資搭建物業(yè)管理服務(wù)和輕資產(chǎn)代建平臺(tái)，即“幸福精選”和“幸福優(yōu)選”兩個(gè)平臺(tái)。
兩平臺(tái)作為償債資源，與公司債權(quán)人實(shí)施債務(wù)重組，第三方預(yù)測(cè)估值分別為500億元和521.4億元。華夏幸福以八折或七五折價(jià)格實(shí)施債務(wù)重組，順利完成后將幫助公司合計(jì)化解債務(wù)400億元以上。
據(jù)最新公告，截至2023年4月30日，其股權(quán)抵償金融及經(jīng)營(yíng)債務(wù)合計(jì)金額約105.83億元。通過(guò)簽約等方式實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組的金額累計(jì)約1806.24億元。目前整體債務(wù)重組已超80%。
可以說(shuō)，王文學(xué)“重生”曙光已在眼前。自然，這些春意暖意，讓恒大許家印看到了希望，畢竟無(wú)論輕資模式還是造血力，恒大物業(yè)無(wú)疑更出色，對(duì)債權(quán)人的吸引力更大。
目前，港股物業(yè)板市盈率在30-40倍，若理清各種問(wèn)題、業(yè)務(wù)正?；謴?fù)，恒大物業(yè)市值有望在千億之上。如此大體量的優(yōu)良資產(chǎn)，肯定是承接恒大龐大債務(wù)的最佳底座。加之市場(chǎng)存在轉(zhuǎn)暖預(yù)期，內(nèi)地房地產(chǎn)股亦有估值修復(fù)預(yù)期。
今年5月，樓市小陽(yáng)春戛然而止，也讓市場(chǎng)對(duì)一線城市政策調(diào)整預(yù)期不斷升溫。一則官媒相關(guān)呼吁調(diào)控適時(shí)調(diào)整的報(bào)道，更攪動(dòng)了地產(chǎn)圈。6月8日，港股市場(chǎng)內(nèi)地地產(chǎn)股突然暴走紛紛走強(qiáng)，實(shí)力建業(yè)漲超40%，合景泰富集團(tuán)漲近20%，中梁控股漲超15%，碧桂園漲超10%。
勿怪市場(chǎng)不淡定。眾所周知，一線城市一直以來(lái)都是中國(guó)樓市的風(fēng)向標(biāo)。無(wú)論最終能否成行，對(duì)消費(fèi)者、產(chǎn)業(yè)鏈的信心恢復(fù)都不能小視。
當(dāng)然，環(huán)境只是一方面，自身努力才是根本。
據(jù)克而瑞公布的前5月內(nèi)地房企銷(xiāo)售金額榜單，中國(guó)恒大以336.3億元排在第18位，較4月上升了一位，銷(xiāo)售額已超2022全年。
說(shuō)千道萬(wàn)，資金是一切問(wèn)題矛盾的根源。去化提速，對(duì)債權(quán)人可謂一味強(qiáng)力提振劑。
顯然，恒大已在恢復(fù)路上，已熬過(guò)了最至暗時(shí)刻。
只是，超萬(wàn)億的負(fù)債依然壓身，保交樓依然時(shí)不我待，恒大物業(yè)的復(fù)牌期限逼近，背負(fù)眾多債務(wù)人、消費(fèi)者的期許與督促，恒大、許家印依然在與時(shí)間賽跑、與精準(zhǔn)度賽跑。
長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，沒(méi)有一個(gè)冬天不會(huì)過(guò)去。兩者最終否極泰來(lái)，應(yīng)是大概率事件。只是，何時(shí)度過(guò)、以何代價(jià)度過(guò)，又以何姿態(tài)新生，重塑信譽(yù)金身，這一次的波瀾洗牌將是一個(gè)價(jià)值分水嶺，是好了傷疤忘了疼，繼續(xù)粗放規(guī)模擴(kuò)張？還是質(zhì)量為先、效率為先、科學(xué)決策為先，從內(nèi)到外，脫胎換骨！開(kāi)啟一個(gè)穩(wěn)優(yōu)致遠(yuǎn)的新未來(lái)？
恒大、許家印，仍有一道嚴(yán)肅必答題。
年報(bào)出爐只是一個(gè)開(kāi)始！不遷怒不貳過(guò)，告別舊恒大，迎接新恒大！
本文為首財(cái)原創(chuàng)