《投資者網(wǎng)》謝瑩潔
【資料圖】
受益于創(chuàng)新藥研發(fā)持續(xù)增加、研發(fā)外包滲透率提升、海外研發(fā)生產(chǎn)持續(xù)向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移等，醫(yī)藥板塊細(xì)分賽道CXO（醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包）行業(yè)因成長(zhǎng)空間大、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)，一度受到二級(jí)市場(chǎng)追捧。
但從2021年下半年開(kāi)始，寒流襲擊CXO行業(yè)。昔日的CXO第一梯隊(duì)企業(yè)康龍化成(北京)新藥技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“康龍化成”,300759.SZ）股價(jià)直瀉而下。
當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)投融資數(shù)據(jù)暫時(shí)未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)景氣度仍存憂慮，減持計(jì)劃的公布，令投資者信心跌落谷底。根據(jù)最新公告，康龍化成實(shí)控人及其一致行動(dòng)人計(jì)劃減持股份占公司總股本的2.1%，減持為期5個(gè)月，截止日期為9月28日。
從高估值到凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)
2020年及2021年新冠藥的研發(fā)熱潮下，中國(guó)醫(yī)藥投資市場(chǎng)經(jīng)歷了井噴式增長(zhǎng)。CXO行業(yè)是創(chuàng)新藥行業(yè)的上游，為創(chuàng)新藥企提供從新藥研發(fā)到商業(yè)化生產(chǎn)的各類(lèi)外包服務(wù)，幫助其縮短研發(fā)周期，降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
作為一家全流程一體化醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)平臺(tái)，康龍化成提供從藥物發(fā)現(xiàn)到藥物開(kāi)發(fā)的一體化藥物研究、開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)。2019 年上市以來(lái)，公司被資本市場(chǎng)瘋狂炒作，股價(jià)從上市之初的6元左右最高漲至2021年8月創(chuàng)下的歷史最高價(jià)162.49元，期間最大漲幅26倍。
從行業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，中國(guó)CXO行業(yè)長(zhǎng)期受益于國(guó)內(nèi)的低人力成本優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮、政策利好、市場(chǎng)融資環(huán)境等多個(gè)因素推高景氣度，導(dǎo)致近年來(lái)康龍化成在資本市場(chǎng)的估值也顯著高于海外同類(lèi)企業(yè)。
2022年以來(lái)，投融資活躍度明顯下降，市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)藥需求端的擔(dān)憂走高。華安證券統(tǒng)計(jì)，2022年，中國(guó)生物醫(yī)藥領(lǐng)域一級(jí)市場(chǎng)投融資金額達(dá)536億元，同比下降54.9%；投融資事件為399起，同比下降23.71%。
在此背景下，康龍化成連年高增長(zhǎng)越來(lái)越難以為繼。公司2019-2021年?duì)I收分別為37.57億元、51.34億元、74.44億元，同比增長(zhǎng)29.20%、36.64%、45%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.47億元、11.72億元、16.61億元，同比增速分別為64.30%、114.25%、41.68%。
而進(jìn)入2022年之后，其出現(xiàn)凈利負(fù)增長(zhǎng)的情況。年報(bào)顯示，康龍化成營(yíng)收同比增加37.92%至102.66億元，凈利潤(rùn)同比下降17.24%至13.7億元，“2022年凈利潤(rùn)下跌主要受非經(jīng)常性損益大幅減少的影響，同比下降了2.86億元?！?/p>
費(fèi)用支出為影響凈利潤(rùn)的重要因素，2022年，康龍化成的用人成本大幅攀升。管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)72.79%至14.98億元。
需要多方面強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力
今年以來(lái)，康龍化成股價(jià)持續(xù)回調(diào)，6月8日股價(jià)盤(pán)中跌至43.24元/股，創(chuàng)階段性新低。
華安證券認(rèn)為，宏觀環(huán)境變化，如美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、人民幣升值、北向資金持續(xù)流入等，是個(gè)趨勢(shì)性的大機(jī)會(huì)。創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械，在2023年將會(huì)迎來(lái)重估，但是對(duì)于估值，市場(chǎng)預(yù)計(jì)會(huì)有比較大的分歧，其考量的點(diǎn)包括，產(chǎn)品需要解決臨床問(wèn)題、進(jìn)度領(lǐng)先、已經(jīng)商業(yè)化并且格局較好。
康龍化成未來(lái)依然任重道遠(yuǎn)，2020年至2022年，公司應(yīng)收賬款分別為10.77億元、12.29億元、18.82億元，今年一季度達(dá)到20.66億元。這也意味著，其對(duì)下游客戶采取了風(fēng)險(xiǎn)較大的銷(xiāo)售策略，議價(jià)能力減弱。
人力是醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)的核心資源，人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利是判斷經(jīng)營(yíng)能力的核心指標(biāo)。但對(duì)比來(lái)看，康龍化成人均利潤(rùn)在行業(yè)平均水平之下。
Wind數(shù)據(jù)顯示，該板塊內(nèi)有37家上市公司，康龍化成2022年人均年利潤(rùn)8.57萬(wàn)元，排在17位，行業(yè)平均水平為12.54萬(wàn)元。
為了強(qiáng)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，康龍化成在完善臨床前CRO業(yè)務(wù)（臨床試驗(yàn)業(yè)務(wù)）的基礎(chǔ)上，將服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈向后端延伸，拓展毒理藥理研究和CMC業(yè)務(wù)（化學(xué)和制劑生產(chǎn)工藝開(kāi)發(fā)及管理），向上下游拓展，嘗試布局一體化平臺(tái)。
相較于客戶粘性較弱、只專(zhuān)注于單一環(huán)節(jié)的企業(yè)，平臺(tái)型CXO企業(yè)通過(guò)提供全產(chǎn)業(yè)鏈的一站式服務(wù)，能在CRO階段便提前鎖定CMO（合同加工外包）階段的生產(chǎn)訂單。
2022年為例，公司先后以4.98億價(jià)款收購(gòu)英國(guó)公司Aesica Pharmaceuticals Limited，目的是小分子服務(wù)平臺(tái)的整體實(shí)力；以8524.24萬(wàn)元收購(gòu)安凱毅博；斥資2.1億收購(gòu)美國(guó)Coventry，并稱(chēng)該項(xiàng)收購(gòu)將豐富公司全球服務(wù)能力。
上述并購(gòu)均為公司帶來(lái)了賬面商譽(yù)。2018年末，康龍化成商譽(yù)僅2.03億元，經(jīng)過(guò)三年的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”擴(kuò)張后，其當(dāng)前商譽(yù)已經(jīng)高達(dá)26.88億元。
對(duì)于康龍化成而言，當(dāng)前最大的問(wèn)題在于主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)承壓以及新業(yè)務(wù)的青黃不接。
在公司業(yè)務(wù)板塊中，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)是傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，占比最大，而臨床研究、大分子和細(xì)胞與基因治療，均為新業(yè)務(wù)。根據(jù)2022年年報(bào)，公司臨床研究服務(wù)貢獻(xiàn)了13.57%營(yíng)收，但是毛利率僅11.46%，2018年至2020年該業(yè)務(wù)毛利率保持在25%左右。
康龍化成解釋稱(chēng)，近兩年來(lái)，為完善公司全流程一體化和全球化的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，公司持續(xù)推動(dòng)新業(yè)務(wù)的布局和發(fā)展并完成多家境外公司的并購(gòu)，新業(yè)務(wù)尚在整合和投入階段，利潤(rùn)率相對(duì)較低。
股東減持券商看法現(xiàn)分歧
進(jìn)入2023年，康龍化成業(yè)績(jī)出現(xiàn)回暖跡象。2023一季報(bào)顯示，公司營(yíng)收27.24億元，同比上升29.53%；歸母凈利潤(rùn)3.48億元，同比上升39.81%。
與此同時(shí)，公司正面臨全新挑戰(zhàn)。一方面，新玩家入局，挑起價(jià)格戰(zhàn)，另一方面，創(chuàng)新藥源頭道路在變窄。
中信建投最新研報(bào)提示風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)，1、康龍化成在手訂單增長(zhǎng)低于預(yù)期：在手訂單對(duì)公司未來(lái)的收入增長(zhǎng)預(yù)期具有重要提示意義，在手訂單增長(zhǎng)低于預(yù)期可能導(dǎo)致公司預(yù)期業(yè)績(jī)下滑，進(jìn)而影響企業(yè)估值；2、國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)投入下降：國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)投入反映了客戶新藥研發(fā)需求，也是推動(dòng)CXO公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，?guó)內(nèi)新藥研發(fā)投入下降將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響；3、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈：目前行業(yè)內(nèi)有多家CXO企業(yè)在臨床前和臨床業(yè)務(wù)方面與公司構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，競(jìng)爭(zhēng)程度激烈將加大企業(yè)降本增效的壓力，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊佼a(chǎn)生不利影響。
但該券商依然看好公司未來(lái)前景，預(yù)計(jì)隨著一體化研發(fā)服務(wù)平臺(tái)的協(xié)同效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，服務(wù)能力及經(jīng)營(yíng)效率不斷提高，2023年康龍化成在保持成熟業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，新業(yè)務(wù)平臺(tái)的收入貢獻(xiàn)和盈利能力有望不斷增強(qiáng)。
從投資者互動(dòng)平臺(tái)的反饋來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于公司的擔(dān)憂主要在于：生物醫(yī)藥領(lǐng)域一級(jí)市場(chǎng)投融資仍舊疲軟、醫(yī)藥企業(yè)訂單持續(xù)高增存在較大不確定性，以及重要股東減持。
3月30日，康龍化成連發(fā)兩條減持公告，公司實(shí)控人及其一致行動(dòng)人計(jì)劃在4月28日至9月28日通過(guò)大宗交易方式或集中競(jìng)價(jià)交易方式合計(jì)減持不超過(guò)2500萬(wàn)股，公司重要股東信中康成、信中龍成分別計(jì)劃減持不超過(guò)4764.89萬(wàn)股、2382.44萬(wàn)股公司股份。兩大陣營(yíng)的減持動(dòng)作合共涉及公司9647.33萬(wàn)股股份，占總股本比例高達(dá)8.1%。
康龍化成解釋稱(chēng)，減持主要為落實(shí)對(duì)老員工的股權(quán)激勵(lì)，并滿足員工自身資金需求。
值得一提的是，2022，信中康成和信中龍成合計(jì)減持約2649.06萬(wàn)股股份，占當(dāng)時(shí)總股本的3.02%?！肮敬蠊蓶|信中康成、信中龍成是上市前的PE投資人。根據(jù)PE投資人公司管理及其投資人LP的要求，他們需要定期發(fā)一次減持公告，確保其投資主體資金的流動(dòng)性。上市公司履行相關(guān)程序，予以配合?！惫緦?duì)此解釋。
對(duì)于實(shí)控人多次減持，康龍化成則表示：“一部分是員工持股平臺(tái)減持，他們服務(wù)公司多年，且員工持股已經(jīng)超過(guò)7年了，公司認(rèn)為要理解他們一定程度上改善生活的需求，才能夠更好的激勵(lì)廣大員工與公司共同成長(zhǎng)。另一部分是基于創(chuàng)始人交稅還款需求?！保ㄋ季S財(cái)經(jīng)出品）■