（01）
2021年亮眼業(yè)績(jī)，只是個(gè)開(kāi)始
紅星美凱龍（01528.HK、601828.SH）3月30日發(fā)布了一份不錯(cuò)的2021年度業(yè)績(jī)報(bào)告。
報(bào)告顯示，2021年紅星美凱龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收155.1億元，同比增長(zhǎng)9.0%；扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)16.6億元，同比大幅增長(zhǎng)42.6%；基本每股收益達(dá)0.51元，同比增長(zhǎng)15.9%，盈利能力大幅提升。
在經(jīng)營(yíng)狀況指標(biāo)上，公司商業(yè)模式的穩(wěn)定性得到凸顯。期內(nèi)實(shí)現(xiàn)毛利95.7億元，同比增長(zhǎng)9.3%，毛利率61.7%，在后疫情時(shí)期疊加房地產(chǎn)下行周期，這樣的走勢(shì)可以看做正在"筑底"當(dāng)中。此外值得一提的是，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額53.8億元，同比增加近30%。截至報(bào)告期末，紅星美凱龍持有的貨幣資金余額超過(guò)69億元，同比增加3.9億元。
具體業(yè)務(wù)的運(yùn)行數(shù)據(jù)上，公司"輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠桿"戰(zhàn)略布局成效顯著。
紅星美凱龍2021年自有/租賃商場(chǎng)仍是公司最大業(yè)務(wù)板塊，收入增長(zhǎng)了21.1%至80.9億元；出租率實(shí)現(xiàn)94.1%，同比提升2個(gè)百分點(diǎn)。
這塊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要得益于"重運(yùn)營(yíng)"的戰(zhàn)略導(dǎo)向，積極進(jìn)行品類(lèi)調(diào)整，因而帶動(dòng)了租金收入和出租率雙增長(zhǎng)。此外，家裝相關(guān)服務(wù)及商品銷(xiāo)售、其他收入較2020年均有不同幅度上升。
從主要業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)和指標(biāo)上，能明顯感覺(jué)到紅星美凱龍的盈利能力，以及商業(yè)模式的穩(wěn)定性、持續(xù)迭代的趨勢(shì)。而基于"輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠桿"邏輯閉環(huán)對(duì)貢獻(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值的預(yù)期，我們認(rèn)為本次亮眼的業(yè)績(jī)僅是個(gè)開(kāi)始。
（02）
"重運(yùn)營(yíng)"是美凱龍的長(zhǎng)期主義
報(bào)告期內(nèi)，本集團(tuán)制定多店態(tài)并行的規(guī)劃……持續(xù)貫徹"拓品類(lèi)、重運(yùn)營(yíng)"戰(zhàn)略，優(yōu)化品牌結(jié)構(gòu)，加速品類(lèi)主題館打造，以期快速搶占所在市場(chǎng)中高端市場(chǎng)的消費(fèi)者心智。
紅星美凱龍2021年業(yè)績(jī)報(bào)告中這樣寫(xiě)道。
"重運(yùn)營(yíng)"這一戰(zhàn)略，本質(zhì)上是順應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境做出的選擇。人們不再滿(mǎn)足于使用價(jià)值。邊緣需求、消費(fèi)體驗(yàn)和品牌感性?xún)r(jià)值成為關(guān)鍵決策因素；取悅用戶(hù)成為消費(fèi)企業(yè)提升商品溢價(jià)的重要引擎。而運(yùn)營(yíng)手段能夠推動(dòng)基于消費(fèi)者細(xì)分需求和體驗(yàn)的渠道加速形成。
例如紅星美凱龍"超級(jí)百M(fèi)ALL"從區(qū)域定位、客群劃分、品類(lèi)選擇等更細(xì)顆粒度出發(fā)，每個(gè)細(xì)分類(lèi)目只引進(jìn)頭部幾個(gè)品牌，可精準(zhǔn)定位客群，匯聚高端流量生態(tài)。這種方式能夠滿(mǎn)足更多消費(fèi)者細(xì)分需求，擴(kuò)展與消費(fèi)者接觸面，降低商家和商場(chǎng)獲客成本，以及消費(fèi)者的交通和時(shí)間成本，帶來(lái)良好消費(fèi)體驗(yàn)從而增強(qiáng)商品、品牌滲透力。
緊接著，在三大店態(tài)九大主題館形成的聚合流量基礎(chǔ)上，公司進(jìn)一步對(duì)商品及消費(fèi)者的數(shù)字化全面解析，細(xì)分品類(lèi)及品牌，將消費(fèi)者流量精準(zhǔn)二次分發(fā)至品牌商家店鋪，實(shí)現(xiàn)公、私域流量互通聯(lián)動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)流量的承接復(fù)用與深度運(yùn)營(yíng)，最終服務(wù)于需求滿(mǎn)足、消費(fèi)體驗(yàn)與銷(xiāo)售量、數(shù)據(jù)流之間的正向循環(huán)。
除了提升消費(fèi)體驗(yàn)、帶來(lái)消費(fèi)者生命周期價(jià)值LTV，運(yùn)營(yíng)管理升級(jí)還將在公司管理、環(huán)保宣傳、服務(wù)提升、人才建設(shè)等方面發(fā)揮重要作用——通過(guò)升級(jí)智能客服、營(yíng)運(yùn)風(fēng)控體系，更新完善營(yíng)運(yùn)管理標(biāo)準(zhǔn)、商品質(zhì)量管理體系及商戶(hù)信用管理體系。
紅星美凱龍?jiān)?021年繼續(xù)將運(yùn)營(yíng)能力建設(shè)作為重點(diǎn)方向，并取得豐碩成果。
報(bào)告期內(nèi)公司自營(yíng)商場(chǎng)凈增加3家；截至2021年12月底，共經(jīng)營(yíng)95家自營(yíng)商場(chǎng)；總經(jīng)營(yíng)面積845.5萬(wàn)平方米，其中一、二線(xiàn)城市自營(yíng)商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)面積占比超80%。
在全國(guó)商場(chǎng)落地了代表公司戰(zhàn)略布局的"超級(jí)百M(fèi)ALL"商場(chǎng)，包括9家至尊Mall、32家"1號(hào)店"、59家標(biāo)桿商場(chǎng)，最新全球家居尖貨和最潮國(guó)內(nèi)設(shè)計(jì)精品都可以甚至都只能在這里看到；又例如落地300個(gè)九大主題館，消費(fèi)者人數(shù)、訂單數(shù)、成交額均保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。
利用公司原有家居商場(chǎng)渠道網(wǎng)絡(luò)能力、強(qiáng)大的供應(yīng)鏈整合能力和積累多年的家居行業(yè)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，借助自有家裝業(yè)務(wù)管理平臺(tái)和智慧營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，紅星美凱龍有效提升了家裝設(shè)計(jì)交付能力和在線(xiàn)消費(fèi)者觸達(dá)線(xiàn)下流量承接轉(zhuǎn)化能力，進(jìn)而為顧客提供覆蓋整個(gè)裝修周期的更加個(gè)性化、高質(zhì)量的家裝服務(wù)以及更加貼近終端消費(fèi)者需求的購(gòu)物體驗(yàn)。
值得關(guān)注的是，2021年紅星美凱龍成熟商場(chǎng)同店增長(zhǎng)率達(dá)到16.8%。處于成熟期仍能取得雙位數(shù)增長(zhǎng)，突顯了紅星美凱龍運(yùn)營(yíng)管理能力升級(jí)的成果。
（03）
輕裝潛行，動(dòng)能轉(zhuǎn)換開(kāi)啟加速度
展望未來(lái)，"輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠桿"更是長(zhǎng)期主義的體現(xiàn)。
中國(guó)家居市場(chǎng)在經(jīng)歷了2020年疫情期的低迷表現(xiàn)后，于2021年呈現(xiàn)良好回復(fù)態(tài)勢(shì)并已恢復(fù)到接近疫情前水平。2020年受疫情影響而滯后的住宅裝修、翻新需求在2021年得到釋放，使得整體家居銷(xiāo)售額較2020年增長(zhǎng)約15.1%，過(guò)去6年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)5.4%。
家居行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局方面，目前中國(guó)市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，市場(chǎng)份額預(yù)期將不斷向頭部家居賣(mài)場(chǎng)企業(yè)集中，前五大的市場(chǎng)集中度不斷增長(zhǎng)。
激烈競(jìng)爭(zhēng)下，玩家將以各種方式爭(zhēng)奪主動(dòng)權(quán)，新的商業(yè)模式、技術(shù)應(yīng)用將在市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)，市場(chǎng)邊際變化愈加頻繁。所以持續(xù)迭代能力，將是面對(duì)存量競(jìng)爭(zhēng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵。
而費(fèi)用投放則直接關(guān)系迭代能力的構(gòu)建。成長(zhǎng)期行業(yè)或公司可以憑借"市夢(mèng)率"獲得杠桿資金，以在未來(lái)完善商業(yè)模型，給市場(chǎng)以良好的成長(zhǎng)性預(yù)期。但成熟期行業(yè)要將ROE增長(zhǎng)的引擎從杠桿上切換到盈利能力上，以商業(yè)模式為實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的剩余價(jià)值帶來(lái)長(zhǎng)期資本回報(bào)，否則會(huì)很快透支——如果2021~2022年房地產(chǎn)行業(yè)能夠帶給你任何啟示的話(huà)。
這就是為什么，美凱龍作為連鎖家居賣(mài)場(chǎng)市占率17.5%（CR5僅35.7%）的行業(yè)龍頭，將"輕資產(chǎn)、降杠桿"寫(xiě)入自身規(guī)劃。
"本集團(tuán)在保持自營(yíng)商場(chǎng)健康增長(zhǎng)的同時(shí)，不斷夯實(shí)自身核心優(yōu)勢(shì)，累積平臺(tái)精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)管理能力，從資本撬動(dòng)進(jìn)化為管理賦能。"
紅星美凱龍?jiān)?021年業(yè)績(jī)中寫(xiě)道。
具體如何做？
"輕資產(chǎn)"方面，紅星美凱龍通過(guò)大力發(fā)展委管項(xiàng)目，避免新增過(guò)多物業(yè)資產(chǎn)。
這些物業(yè)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)或開(kāi)發(fā)價(jià)格不菲，且賬面上會(huì)逐年減值沖擊利潤(rùn)率；在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，自營(yíng)商場(chǎng)和委管商場(chǎng)對(duì)獲客能力的貢獻(xiàn)并無(wú)太大區(qū)別。在輕資產(chǎn)模式下亦有助于公司以相對(duì)低的資本開(kāi)支迅速拓展商城網(wǎng)絡(luò)。
截至2021年末，公司經(jīng)營(yíng)著278家委管商場(chǎng)，總經(jīng)營(yíng)面積1384.8萬(wàn)平方米，平均出租率91.4%。
紅星美凱龍還將商業(yè)模式的一部分搬到了線(xiàn)上。
比如以數(shù)字化能力打造人貨場(chǎng)三位一體的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)；通過(guò)聚焦社群營(yíng)銷(xiāo)、數(shù)字化精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)、直播、會(huì)員營(yíng)銷(xiāo)、樓盤(pán)營(yíng)銷(xiāo)等流量運(yùn)營(yíng)渠道，賦能商場(chǎng)企劃營(yíng)銷(xiāo)人員，打造商場(chǎng)私域流量池；基于IMP平臺(tái)賦能下，從根本上解決生態(tài)圈內(nèi)精準(zhǔn)流量獲取難、流量成本高、流量利用率低的營(yíng)銷(xiāo)痛點(diǎn)。數(shù)字化有望在輕資產(chǎn)的同時(shí)，大幅提升運(yùn)營(yíng)能力。
"降杠桿"成果同樣顯著。
紅星美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債率到達(dá)2020年峰值后開(kāi)始下滑，截至2021年末為57.4%，同比下降3.7個(gè)百分點(diǎn)；計(jì)息負(fù)債同比減少63億元；2021年資本支出同比大幅下降17.6%。
從經(jīng)營(yíng)角度看，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在2020年到達(dá)谷底后，在2021年快速反彈；而融資活動(dòng)現(xiàn)金流則從2017年開(kāi)始緩慢下降。可以推測(cè)，公司的降杠桿行動(dòng)正在倒逼商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，從而實(shí)現(xiàn)盈利能力驅(qū)動(dòng)ROE的換擋加速。
（04）
小結(jié)
從估值角度看，美凱龍似乎已經(jīng)來(lái)到歷史低位。
眼下的估值是否合理，可能要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。家居行業(yè)作為地產(chǎn)后周期板塊在過(guò)往充分受益地產(chǎn)紅利時(shí)代，因此其板塊動(dòng)向一直與地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)緊密相連，似乎僅憑房地產(chǎn)就能確定下游的走勢(shì)。
但事實(shí)并不一定如此。家居行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)始終是長(zhǎng)期主題，盡管商品房住宅銷(xiāo)售面積近幾年增速逐年收窄，過(guò)去5年CAGR僅為2%，但家居零售市場(chǎng)規(guī)模及限上家居建材社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，過(guò)去5年CAGR其6%，大幅高于住宅銷(xiāo)售數(shù)據(jù)。
因此預(yù)期家居零售市場(chǎng)與房地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)關(guān)系將逐漸弱化。隨著未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)紅利的逐漸消退，交易二手房裝修需求及存量房翻新需求將成為家居市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，達(dá)到與房地產(chǎn)周期逐步脫鉤的態(tài)勢(shì)。
另一邊，美凱龍占連鎖家居賣(mài)場(chǎng)的份額達(dá)到了17.5%，幾乎是第2~5名的市場(chǎng)份額總和。隨著以紅星美凱龍為主的中高端家居賣(mài)場(chǎng)的加速布局以及居民消費(fèi)水平的提升，家居行業(yè)的轉(zhuǎn)型整合將進(jìn)一步提升，并逐步走向集中化。
疊加市占率提升和行業(yè)自然增長(zhǎng)，以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長(zhǎng)和減稅降費(fèi)等政策支持，紅星美凱龍的增速又會(huì)是多少？
總而言之，紅星美凱龍"輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠桿"的策略，已經(jīng)初見(jiàn)成效，在用戶(hù)接觸面、運(yùn)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)健康度等多個(gè)維度取得了進(jìn)展。
而隨著市場(chǎng)環(huán)境的改變，該策略的邏輯基礎(chǔ)將進(jìn)一步強(qiáng)化。家居行業(yè)走向規(guī)范，份額集中度不斷提升，行業(yè)出清加速。企業(yè)只有優(yōu)化業(yè)績(jī)和估值增長(zhǎng)動(dòng)能，才能立于不敗之地；消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)空間擴(kuò)大的同時(shí)，消費(fèi)體驗(yàn)和精神需求更加重要，運(yùn)營(yíng)的重要性一直都在。
從這個(gè)意義上講，"輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠桿"的策略就是美凱龍長(zhǎng)期主義的體現(xiàn)——它似乎已經(jīng)幫助公司走在正確的路上。而且有理由相信，策略的邏輯在未來(lái)還將進(jìn)一步確認(rèn)。