產(chǎn)能與訂單恢復后的服裝制造龍頭，估值性價比也在回歸。如今的港股市場，股價腰斬的公司毫不鮮見，申洲國際（2313.HK）只是其中一個。截至3月18日，這家全球針織服裝制造龍頭的股價收于99.30港元，較2021年高位下跌52%，市值縮水至1492.7億港元。3月2日時，申洲國際發(fā)布盈利警告，預計公司在2021年錄得稅后凈利潤約人民幣31億元至35億元，同比下降約31%至39%。隨后，國際大行紛紛下調目標價，理由無不提及柬埔寨和越南工廠因疫情停產(chǎn)、人民幣兌美元匯率上升和原材料上漲給公司帶來的負面影響。
機構研報普遍認為，近期股價調整基本反映了公司的業(yè)績下修，建議投資者短期內適度謹慎。但另一方面，伴隨著估值的回落，申洲國際也在逐漸“跌出”長期價值?！栋蛡愔芸分形陌嬲J為，當前下跌或許提供了長期配置的機會，作為業(yè)內的核心供應商，申洲國際仍具有明確的投資價值。以下是三個主要假設：待疫情再度趨緩、防疫情勢明朗，申洲國際的產(chǎn)能利用率大概率將得以回升；同時，品牌客戶的訂單仍然強勁，亦將有助于產(chǎn)能恢復；其他新興市場在取代中國供應鏈集群和基礎設施方面顯示出局限性，中國出口型企業(yè)仍在不斷發(fā)展，有望繼續(xù)受益于大勢；申洲國際在中國內地市場銷售額占比穩(wěn)步提升，有條件在復雜的國際環(huán)境中對沖海外市場萎靡的業(yè)績壓力。但投資者需要注意，即便在當前價位，申洲國際約26倍的市盈率（TTM）遠高于市盈率在個位數(shù)到十幾倍的港股紡織制造業(yè)同行裕元集團（0551.HK）、天虹紡織（2678.HK）、互太紡織（1382.HK）；在相鄰行業(yè)，A股公司、運動鞋服制造商華利集團（300979.SZ）的市盈率（TTM）約為30倍。港股市場3月14日、15日再度連續(xù)兩天大跌。中信證券14日的紡織服裝行業(yè)研報認為，當下運動鞋服板塊進入了一個市場情緒、內外資資金配置、風險逐步釋放的關鍵博弈期；挪威主權基金于3月7日公布將李寧剔除出投資清單的決定，中信證券稱，此次事件本質上反映了部分極端外資對中國市場的擔心，因此看到整體板塊包括相對優(yōu)質資產(chǎn)的全面回調和估值下修，但也觀察到，內資整體相對更樂觀，在此次事件發(fā)生后陸續(xù)選擇加倉優(yōu)質消費資產(chǎn)。
1、苦盡，解除產(chǎn)能的封印
“沒有人能夠將中國從全球經(jīng)濟的中心剝離出來，且這在短期內也無法實現(xiàn)?！泵绹鴳?zhàn)略與國際研究中心的中國經(jīng)濟高級顧問斯考特·肯尼迪（Scott Kennedy）在今年1月底對《巴倫周刊》表示；報道稱，中國2021年實現(xiàn)貿易順差6769億美元，較疫情前的2019年大幅上漲60%。而最新的數(shù)據(jù)顯示，2022年1月、2月，中國貿易順差有所回落，但出口數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)大幅下滑，仍表現(xiàn)出較強韌性。隨著新冠疫情在全球的漫長進程，市場逐漸意識到，部分制造業(yè)流出中國的趨勢并不像此前一些分析人士所展望的那樣。在產(chǎn)業(yè)轉移的過程中，越南、墨西哥等地的供應鏈集群和基礎設施并沒有完全取代中國的能力。瑞銀美洲新興市場首席投資官阿萊霍·切爾旺科（Alejo Czerwonko）告訴《巴倫周刊》：“我們的高管調查顯示了重新投資的意圖，但進展緩慢。”此前，中國出口型企業(yè)也已經(jīng)將自身業(yè)務進一步拆分，或將供應鏈分散布局在更多小規(guī)模公司上。資料顯示，申洲國際2013年起在越南建設面料工廠，現(xiàn)在的布料生產(chǎn)基地位于中國寧波市和越南西寧省，并在中國寧波、安慶、越南胡志明市、西寧省、柬埔寨金邊市設有制衣工廠。但是，Vontobel Quality Growth的投資組合經(jīng)理拉米茲·切拉特（Ramiz Chelat）對申洲國際青睞有加，理由卻是：該公司仍有一半的生產(chǎn)集中在中國。國盛證券在去年11月的研報中指出，申洲國際國內產(chǎn)能傾向于面向內需市場，海外產(chǎn)能根據(jù)貿易環(huán)境為客戶提供相對應的產(chǎn)品，以提高抗國際風險能力，進一步強化業(yè)務范圍與產(chǎn)業(yè)鏈布局的協(xié)同效應。根據(jù)測算，到2023年，申洲國際的海外面料和成衣產(chǎn)能將與國內產(chǎn)能保持大致相當。申洲國際面料及成衣產(chǎn)能海外占比
圖表來源：國盛證券有一些擔憂在于，紡織服裝出口究竟能再享受到多少出口的紅利?！栋蛡愔芸分赋觯谥袊L期健康、并將持續(xù)發(fā)展的出口經(jīng)濟中，如今的中流砥柱是手機、電腦和集成電路；未來的新星是電動汽車電池、醫(yī)藥和醫(yī)療設備。而勞動密集、低利潤的服裝在出口中的占比已經(jīng)降至5%。但是，申洲國際“針織服裝制造商龍頭”的地位恰在這一過程中得到穩(wěn)固。2020年，公司實現(xiàn)營收人民幣230.31億元，四大品牌耐克、阿迪達斯、優(yōu)衣庫和PUMA合集收入占比達85%。年產(chǎn)自用高檔針織面料逾20萬噸、針織服裝約5億件，產(chǎn)品銷往中國內地、日本及歐美市場，是中國最大的縱向一體化針織制造商。至少現(xiàn)階段，國內與海外產(chǎn)能各自撐起半邊天的均衡結構，很可能是該公司長期業(yè)績的定心丸。2022年1月3日，申洲國際發(fā)布公告稱，受寧波北侖區(qū)疫情影響，預計當?shù)夭糠稚a(chǎn)基地將短期停產(chǎn)，股價當天下挫7.8%。僅僅一周后，公司便宣布部分工廠恢復生產(chǎn)運營。1月16日，申洲國際位于寧波北侖區(qū)的工廠全部回復生產(chǎn)，經(jīng)估算，本次停產(chǎn)的成衣產(chǎn)量損失約占公司全年正常產(chǎn)量的2%。公司股價亦從1月17日開始了小幅上漲。寧波北侖產(chǎn)區(qū)的遭遇，與過去一年申洲國際東南亞生產(chǎn)基地的遭遇相比，實屬小巫見大巫。2021年4月15日至4月28日，柬埔寨基地因疫情封鎖措施暫停運營；7月，越南疫情令西寧省布料生產(chǎn)基地產(chǎn)能按正常產(chǎn)能的30%運營、胡志明市的制衣工廠產(chǎn)能按正常產(chǎn)能的33%運營，申洲國際估計每受影響運營14天，公司布料和服裝的年度總產(chǎn)能將分別下降約2%和1%。產(chǎn)能影響之外，疫情帶來的供應鏈壓力同樣不利于公司存貨周轉。2021年上半年，申洲國際的存貨數(shù)額為人民幣62.28億元，同比上漲了29.4%。同期存貨周轉期亦從116天增加至125天。高盛指出，越南封城超過兩個月，會在很大程度拖累2021年利潤；麥格理認為，受到越南廠房因疫情停產(chǎn)的拖累，申洲國際去年下半年的盈利已見底。申洲國際曾在2021年中期報告中稱，“國內基地的產(chǎn)出提升，有效減輕了因疫情造成的海外工廠的產(chǎn)能壓力?！贬槍?021年業(yè)績預告，光大證券3月3日的點評認為，申洲國際度過短期波折后，2022年業(yè)績增長可期，長期針織龍頭競爭力不改；其研報指出，2021年公司業(yè)績下滑主要系疫情、匯率等外部因素影響。但目前訂單及產(chǎn)能均已恢復正常。同時考慮到公司的龍頭地位及與核心品牌客戶的長期良好合作關系，原材料漲價因素在2022年有望逐步傳導至品牌客戶，促使毛利率迎來改善。光大證券同時認為，該公司近兩年于越南、柬埔寨持續(xù)擴廠招工，在2022年國內外產(chǎn)能均運營正常的基礎上，前期產(chǎn)能擴張效果將逐步體現(xiàn)。海通證券3月8日的業(yè)績點評則預計，申洲國際未來將實現(xiàn)穩(wěn)定、連續(xù)生產(chǎn)。2022年中國將繼續(xù)發(fā)揮制造優(yōu)勢，而有海外布局的企業(yè)，也將繼續(xù)協(xié)同海內外產(chǎn)能，最大程度發(fā)揮成本和組織能力的優(yōu)勢。
2、甘來？坐享國內景氣，等待流動性好轉
比起單一依靠出口帶動業(yè)績，申洲國際正在看到國內市場的更多可能性。按不同市場的銷售額計，該公司在中國內地的業(yè)務顯示出高基數(shù)、高增長的特點，銷售額占比從2016年的24.4%提升至2020年的31.8%。
單位：億港元數(shù)據(jù)來源：公司財報制圖：《巴倫周刊》中文版申洲國際在半年報中稱，隨著國內經(jīng)濟的恢復增長和疫情對消費影響的消除，國內市場的服裝消費需求迎來了明顯的反彈?！栋蛡愔芸分形陌嬲J為，受益于國內下游消費端需求的驅動，申洲國際的優(yōu)勢將進一步顯現(xiàn)。一方面，國內運動服鞋品牌正在收獲消費者心智和錢包，行業(yè)景氣度持續(xù)上行。具體來看，這背后既有國內品牌市場滲透率的提升、人們對于健身運動的重視程度的提升等消費因素，也有政策推動和奧運周期的宏觀環(huán)境影響。根據(jù)產(chǎn)品分類，截至2021年上半年，申洲國際運動類產(chǎn)品的銷售額達人民幣80.70億元，占比71%。另一方面，對于申洲國際的海外訂單而言，最終成品的重要流向仍是中國市場。換言之，驅動申洲國際業(yè)績增長的，與其說是耐克、優(yōu)衣庫這些海外品牌客戶，不如說歸根結底是中國消費者的購買力。對耐克（NKE.N）來說，2021財年大中華地區(qū)的營收占比達19%；迅銷有限公司（6288.HK）的年報則顯示，旗下優(yōu)衣庫品牌的大中華地區(qū)營收同比增長16.7%至5322億日元，占優(yōu)衣庫海外收益的57%。（注：耐克財年截至當年3月31日，迅銷有限公司財年截至當年8月31日。）天風證券3月10日的紡織服裝行業(yè)報告指出，阿迪達斯于3月8日宣布更換中國業(yè)務，并已于近期新簽蘇翊鳴等數(shù)名運動員作為合作伙伴；該公司近期在中東、非洲地區(qū)業(yè)務恢復明顯，預計也將在大中華區(qū)逐漸恢復增長。天風證券認為，阿迪達斯的業(yè)務恢復有利于帶動供應商申洲國際的訂單量增長。很有可能被忽略的一點是，上述知名服裝品牌用于提升產(chǎn)品附加值和復購率的手段，其實都不乏申洲國際的參與。例如新材料研發(fā)：申洲國際與優(yōu)衣庫共同研發(fā)了功能性面料Airism，與耐克共同研發(fā)了TechFleece面料。在向客戶提供創(chuàng)新面料的過程中，申洲國際也逐漸形成了自主研發(fā)能力，并由在技術壁壘較低的紡織服裝制造業(yè)延伸出一定的技術護城河優(yōu)勢。截至2020年，申洲國際共申請了536項專利，其中新材料面料專利183項；主要專利產(chǎn)品成果轉化34個系列，預估按平均每一系列25個品種，共計轉化850個新產(chǎn)品。這在一定程度上令公司毛利率水平超越同行。2016年至今，申洲國際的毛利率水平一直穩(wěn)定在30%以上；2021年上半年小幅下跌至29.7%。半年報顯示，裕元集團毛利率為18.3%、天虹紡織為22.8%、互太紡織為14.6%。（注：互太紡織上半財年截至當年9月30日。）不難看出，研發(fā)專利的有效轉化帶來了申洲國際新產(chǎn)品的持續(xù)落地與下游賦能；而下游訂單的提升又將轉化為公司業(yè)績的向好。在國內市場的高景氣度之下，申洲國際的行業(yè)龍頭地位有希望得到鞏固。天風證券3月3日的研報認為，申洲國際采取精益化、標準化、模塊化的管理模式，推出“立體式車間”，工人與智能設備協(xié)作，大幅提升了生產(chǎn)效率，印標、平整、包裝等工序降本提效。該公司每年投入3-5億資金進行技術研發(fā)，從新材料、新技術，到最先進的生產(chǎn)工藝、管理模式，引領了行業(yè)。富瑞近期給予申洲國際“買入”評級，目標價157港元，并指出自2020年疫情暴發(fā)以來，產(chǎn)能利用率和成本一直是申洲國際的主要挑戰(zhàn)；但由于訂單非常強勁，富瑞認為公司可以在2022年克服大部分問題。麥格理認為，盈利預警消除了圍繞去年停產(chǎn)的負面財務影響的懸念，預計申洲國際的產(chǎn)能將隨著品牌客戶重新下單而恢復。該行維持“跑贏大市”評級，目標價下調至170港元。3月以來，申洲國際再度大跌，估值看上去已經(jīng)便宜了不少，但26倍的市盈率（TTM）仍高于港股同業(yè)公司。同時，國內多個區(qū)域近期出現(xiàn)疫情反彈?！栋蛡愔芸分形陌嬲J為，若股價再度受到負面預期或市場情緒的壓制，則該公司的買入時機會變得愈加值得等待。中信證券3月4日的研報稱，建議短期適度謹慎，但保持對該公司季度訂單、產(chǎn)能利用率和價格傳導的跟蹤，等待持續(xù)改善的積極信號。長期看如果PE回落至20倍-25倍區(qū)間，有望步入具備估值性價比和長期成長性的配置區(qū)間。而中信證券3月14日的研報進一步指出，一方面，港股運動鞋服板塊預計在過去一周及未來幾周逐步釋放風險，估值回落至值得配置的區(qū)間，李寧、安踏體育、申洲國際等公司對應2022年估值已基本處于過去三年平均值以下；建議投資者保持耐心，核心觀察三個指標：極度悲觀外資倉位見底、3-4月銷售數(shù)據(jù)以及各公司年報對2022年業(yè)績指引變化。申洲國際3月18日收于99.30港元，2022年至今已下跌33.76%。文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹編輯 | 蘇昊版權聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經(jīng)許可，不得轉載。（本文僅供讀者參考，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）