來(lái)源|《英國(guó)安本投資集團(tuán)》9月22日文章譯者| 北京海證
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將中國(guó)資產(chǎn)納入全球投資組合有充分的理由：鑒于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、具有吸引力的收入潛力和獨(dú)特的多元化優(yōu)勢(shì)，它們的代表性不足。
不斷變化的監(jiān)管和地緣環(huán)境不僅會(huì)導(dǎo)致短期價(jià)格波動(dòng)，還會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響，即更高風(fēng)險(xiǎn)的額外收益，需要謹(jǐn)慎考慮。在一系列探討中國(guó)所面臨變化的投資影響的最新研究論文中，我們著眼于中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際投資組合中的作用。我們研究了中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格是否充分反映了風(fēng)險(xiǎn)，并且預(yù)期回報(bào)在長(zhǎng)期內(nèi)保持低廉。
中國(guó)資本市場(chǎng)具有特殊性
外商投資比例低。這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和影響力以及國(guó)內(nèi)投資者的活動(dòng)有關(guān)。
資本流動(dòng)的不對(duì)稱開(kāi)放。來(lái)自國(guó)外的資本流入受到的限制少于來(lái)自國(guó)外的資本流出。
增長(zhǎng)和貨幣政策周期有時(shí)會(huì)與世界其他地區(qū)脫鉤。我們的內(nèi)部工具表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可以走一條特殊的道路。
國(guó)內(nèi)因素往往比國(guó)外發(fā)展更重要。例如，在岸股票市場(chǎng)的公司90%以上的銷售額來(lái)自中國(guó)。
這如何反映在性能上？
我們模擬了一個(gè)由50%股票和50%債券組成的中國(guó)多資產(chǎn)投資組合的歷史回報(bào)，這兩個(gè)投資組合的組成部分分別為25%的在岸和25%的離岸。在我們使用的15年期間（2006年6月至2021年11月），該投資組合在絕對(duì)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整基礎(chǔ)上的表現(xiàn)都將顯著優(yōu)于全球 50/50 的多資產(chǎn)投資組合。
此外，如果與中國(guó)的多元資產(chǎn)組合相結(jié)合，全球多元資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)狀況將會(huì)得到改善。在過(guò)去三年中，盡管中國(guó)的增長(zhǎng)趨勢(shì)有所放緩，但中國(guó)多元資產(chǎn)組合產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)與全球多元資產(chǎn)組合大致持平。
監(jiān)管變化（和其他風(fēng)險(xiǎn)）
去年，采取了一系列出人意料的監(jiān)管干預(yù)措施，震驚了房地產(chǎn)、科技和私立教育行業(yè)，令投資者感到意外。其他擔(dān)憂加劇了這種沖擊，例如有問(wèn)題的市場(chǎng)監(jiān)管和公司治理實(shí)踐、法治擔(dān)憂、地緣局勢(shì)，導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)蕩。
因此，投資者無(wú)疑必須考慮到中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)——但同樣適用于任何其他市場(chǎng)。因此，需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估來(lái)評(píng)估一項(xiàng)投資是否仍然值得冒險(xiǎn)。
資產(chǎn)類別的長(zhǎng)期影響
鼓勵(lì)房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿并防止金融科技公司規(guī)避適用于金融機(jī)構(gòu)的更嚴(yán)格監(jiān)管（監(jiān)管套利）的政策應(yīng)能在中長(zhǎng)期內(nèi)降低風(fēng)險(xiǎn)。然而，這些步驟也向我們表明，監(jiān)管限制的突然變化也可能伴隨著更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、更大的公司投資進(jìn)入壁壘，以及更普遍地，市場(chǎng)對(duì)當(dāng)局預(yù)期目標(biāo)的敏感性增加。
在分析數(shù)據(jù)后，我們對(duì)股票、政府和公司債券做出如下評(píng)估：離岸股票。鑒于40-50%的MSCI中國(guó)指數(shù)（例如互聯(lián)網(wǎng)、教育和房地產(chǎn)公司）直接受到監(jiān)管行動(dòng)的影響，較低的價(jià)格充分反映了監(jiān)管的不確定性。新的負(fù)面因素可能會(huì)帶來(lái)額外的折扣，包括對(duì)俄羅斯的制裁可能產(chǎn)生的溢出效應(yīng)以及中國(guó)的零新冠政策造成的干擾。如果這些不利因素減弱，重新評(píng)級(jí)的上行潛力將至少為25%。一旦盈利預(yù)期穩(wěn)定，監(jiān)管的影響可以通過(guò)自下而上的分析量化，目前的估值可能對(duì)投資者有吸引力。
在岸股票。由于互聯(lián)網(wǎng)、教育和房地產(chǎn)板塊僅占滬深300指數(shù)的 3%，估值受到的影響較小。更重要的是，國(guó)內(nèi)投資者認(rèn)為目前的監(jiān)管變化不會(huì)長(zhǎng)期對(duì)價(jià)格造成壓力。這仍然是我們參與中國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的首選資產(chǎn)類別。但是，投資者需要密切關(guān)注監(jiān)管變化對(duì)企業(yè)盈利能力的影響。
政府債券。國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)仍然有限。市場(chǎng)對(duì)歷史標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)不感興趣。這并不奇怪，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展主要取決于基本面因素（良好的預(yù)算狀況、金融穩(wěn)定、外部平衡和寬松的貨幣政策）。即使房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)硬著陸，中國(guó)政府違約的可能性也極小。中國(guó)政府債券提供了一個(gè)有吸引力的多元化機(jī)會(huì)，特別是考慮到中央銀行的相對(duì)獨(dú)立性。
公司債券。公司債券受到監(jiān)管變化的嚴(yán)重打擊，因?yàn)榉康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)商是大型發(fā)行人，對(duì)該行業(yè)的負(fù)面情緒已蔓延至其他發(fā)行人，無(wú)論其信譽(yù)如何。鑒于我們認(rèn)為陷入困境的開(kāi)發(fā)商中國(guó)恒大不符合“雷曼時(shí)刻”，我們認(rèn)為當(dāng)前的收益率差并不代表“新常態(tài)”。我們認(rèn)為，公司債券為積極的投資者提供了一個(gè)機(jī)會(huì)，他們可以通過(guò)選擇有利的進(jìn)入和退出點(diǎn)來(lái)謹(jǐn)慎選擇并從這些錯(cuò)位中受益。