摘要：假設(shè)交易完成，車(chē)?yán)习蹇梢钥刂频暮徒òl(fā)股份差距可能不大（歡迎關(guān)注杠桿游戲）
撰文|張銀銀&編輯|欣欣然
(資料圖)
連鎖家居龍頭企業(yè)紅星美凱龍（A+H股上市，港股簡(jiǎn)稱(chēng)“紅星美凱龍”、A股簡(jiǎn)稱(chēng)“美凱龍”），或?qū)⒁字鳌?/p>
2023年1月8日，建發(fā)股份、美凱龍雙雙發(fā)布公告，建發(fā)股份正在籌劃通過(guò)現(xiàn)金方式協(xié)議收購(gòu)美凱龍不超過(guò)30%的股份。交易完成后，建發(fā)股份可能成為美凱龍的控股股東。
建發(fā)股份是來(lái)自于廈門(mén)的國(guó)企，為世界500強(qiáng)建發(fā)集團(tuán)(第77位，最新排名)核心成員。
這一交易應(yīng)該說(shuō)是A股市場(chǎng)上典型的大吃小，包括利率和資金方面占優(yōu)勢(shì)的國(guó)企對(duì)困境民企的一樁并不奇怪的股權(quán)收購(gòu)。拿下家居零售龍頭企業(yè)，對(duì)于建發(fā)股份來(lái)說(shuō)，似乎也是好事。
奇怪的是，1月9日建發(fā)股份盤(pán)中卻觸及跌停。
這到底怎么回事？紅星系（含美凱龍）如何度過(guò)困境？這場(chǎng)交易能否順利成行？杠桿游戲今天系統(tǒng)解讀一下。
1、建發(fā)股份盤(pán)中為何觸及跌停
1月9日，南方財(cái)經(jīng)全媒體以投資人身份聯(lián)系了建發(fā)股份投資者關(guān)系部門(mén)，對(duì)于跌停是否與公司擬收購(gòu)美凱龍部分股份有關(guān)，相關(guān)人士稱(chēng)，我們猜測(cè)應(yīng)該是的。
不過(guò)該人士稱(chēng)，目前(收購(gòu))這個(gè)事情屬于籌劃階段，董事會(huì)還沒(méi)有審議過(guò)這個(gè)事情，具體條款和交易具體情況還沒(méi)定，只是在籌措這個(gè)事情，依據(jù)交易所的規(guī)則，公司需要先發(fā)信披公告。對(duì)于紅星美凱龍高額的負(fù)債，公司如何解決，上述人士稱(chēng)，公司收購(gòu)30%的股權(quán)，不可能將所有債務(wù)接過(guò)來(lái)，后續(xù)的交易如何進(jìn)行，目前我這邊還沒(méi)有具體內(nèi)容。
應(yīng)該說(shuō)這些回復(fù)都是滴水不漏的。也有網(wǎng)友說(shuō)，你這也不確定、那也不確定，你發(fā)什么公告？杠桿游戲要提示一下，流程確實(shí)是這樣。
建發(fā)股份的公告是這樣說(shuō)的：
廈門(mén)建發(fā)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“建發(fā)股份”）正在籌劃通過(guò)現(xiàn)金方式協(xié)議收購(gòu)紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“美凱龍”）不超過(guò) 30%的股份。本次交易完成后，可能成為美凱龍控股股東。
因此這次交易不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，也不涉及建發(fā)股份控制權(quán)的變更，因此本次交易建發(fā)股份股票不停牌，該司將根據(jù)相關(guān)事項(xiàng)的進(jìn)展情況，分階段及時(shí)履行信息披露義務(wù)。
同時(shí)，建發(fā)股份強(qiáng)調(diào)，本次交易尚處于籌劃階段，該公司尚未召開(kāi)董事會(huì)審議本次交易事項(xiàng)，雙方尚未簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，具體交易方案仍需進(jìn)一步協(xié)商和確定，并需按照相關(guān)法律、法規(guī)及公司章程的規(guī)定履行必要的決策和審批程序，本次交易尚存在重大不確定性，敬請(qǐng)廣大投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)。
聽(tīng)上去杠桿游戲覺(jué)得真是一點(diǎn)毛病沒(méi)有。
不過(guò)，背靠世界500強(qiáng)的建發(fā)股份好像也不是想象中那么強(qiáng)。
比如2021年?duì)I收7078億元，聽(tīng)上去驚人，而歸屬凈利潤(rùn)60.98億元。這盈利的能力似乎很一般。
圖表來(lái)源|東方財(cái)富（特此感謝）
看毛利率，2021年建發(fā)股份只有3.57%。
如上圖，過(guò)去不少年份，建發(fā)股份的營(yíng)收都是非常的高，但是對(duì)應(yīng)的歸屬凈利潤(rùn)都在20-40多億元之間。而營(yíng)收從2013年的1000多億元，增長(zhǎng)到2020年的4000多億元。
上述年份，建發(fā)股份的毛利率一直在5%-9%左右區(qū)間。如果這樣看，2021年的毛利率算是創(chuàng)新低了。
同樣的，2022年前三季度，建發(fā)股份營(yíng)收5646億元，歸屬凈利潤(rùn)35.76億元，毛利率更是降至2.54%。
可以理解，建發(fā)股份除了有地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，更多是整合鋼鐵、漿紙、汽車(chē)、農(nóng)產(chǎn)品、消費(fèi)品、礦產(chǎn)有色、能源化工、機(jī)電、綜合行業(yè)等業(yè)務(wù) 的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。
有些東西就是過(guò)一下手，能留下多少利潤(rùn)嘛。
截至2022年9月末，建發(fā)股份資產(chǎn)總計(jì)7754億元，總負(fù)債6119億元，資產(chǎn)負(fù)債率接近79%。
上述數(shù)字，杠桿游戲讀著都挺驚人的。
這家擬控股美凱龍的白衣騎士，2022年在拿地市場(chǎng)上，也很牛，拿了數(shù)百億元。
圖表來(lái)源|百度股市通（特此感謝）
寫(xiě)了這么多，杠桿游戲想說(shuō)，建發(fā)股份大確實(shí)是大，但強(qiáng)不強(qiáng)呢？
不管怎么說(shuō)，這個(gè)時(shí)候如果以比較低的價(jià)格拿下家居連鎖一哥美凱龍，我覺(jué)得還是很不錯(cuò)。只是市場(chǎng)反饋居然是這樣，他們?cè)趺床幌胂胛磥?lái)建發(fā)股份在地產(chǎn)和家居商業(yè)領(lǐng)域的結(jié)合、市場(chǎng)力？
對(duì)，為什么？
這起交易能否成行。
2、紅星系有多困難
建發(fā)股份此次“關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的提示性公告”披露了美凱龍方面的一些基本情況。
截至2022年末，美凱龍總股本4,354,732673股，包括A股3,613,447,039股(占總股本比例82.98%)及H股741,285,634股(占總股本比例17.02%)。紅星控股直接持有美凱龍總股本的60.12%，紅星控股的一致行動(dòng)人西藏奕盈企業(yè)管理有限公司、車(chē)建興、陳淑紅、車(chē)建芳等合計(jì)共持有美凱龍總股本的0.43%，實(shí)控人為車(chē)建興。
2022年前三季度，美凱龍營(yíng)收104.84億元，歸母凈利潤(rùn)13.18億元。營(yíng)收下滑7個(gè)多點(diǎn)，歸母凈利潤(rùn)則是下滑超36%。
如上圖，我們看過(guò)去幾年，美凱龍的營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)其實(shí)都處于波動(dòng)狀態(tài)，總體來(lái)說(shuō)不算好。
截至2022年末，美凱龍總資產(chǎn)1336.35億元，總負(fù)債759.77億元——如果建發(fā)股份要拿下這家公司，這個(gè)數(shù)字就要想清楚。市場(chǎng)的反饋大概與此也有關(guān)系。
回到2022年，美凱龍相當(dāng)困難。我朋友杠桿地產(chǎn)之前做過(guò)梳理：
繼二季度營(yíng)收同比下滑后，第三季度的美凱龍繼續(xù)營(yíng)收、利潤(rùn)雙降。單季度營(yíng)收同比降速8.42%為35.27億元；歸屬凈利潤(rùn)同比下降47.25%為2.93億元；毛利潤(rùn)也下降到19.72億元，去年同期為23.93億元。
2022年一季度美凱龍營(yíng)收同比增速面前還維持了1.01%的正增長(zhǎng)，歸屬凈利潤(rùn)降幅也沒(méi)有2、3季度那么大，僅為3.4%。美凱龍的2、3季度過(guò)得尤其難。
利潤(rùn)率方面，紅星美凱龍2、3季度也是直線(xiàn)下降，凈利率從一季度的18.74%分別降到9.59%、9.87%。毛利率其實(shí)降得不多，2022年1-3季度分別是61.46%、63.17%、55.91%。
受二三季度拖累，紅星美凱龍前3季度的毛利率、凈利率分別降到了60.18%、12.63%。
圖片來(lái)源|東方財(cái)富（特此感謝）
甚至2022年11月22日，公開(kāi)平臺(tái)披露了美凱龍一則被執(zhí)行人信息，執(zhí)行標(biāo)的306萬(wàn)元，執(zhí)行法院為日照經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)人民法院。
圖片來(lái)源|天眼查（特此感謝）
除了美凱龍，其母公司紅星美凱龍控股集團(tuán)，2022年11月發(fā)布公告，宣稱(chēng)對(duì)旗下債券宣稱(chēng)“20紅星05”展期。該債券當(dāng)前余額25億元，當(dāng)期票面利率6.88%。
在杠桿游戲看來(lái)，更讓人擔(dān)憂(yōu)的確實(shí)是其母公司紅星美凱龍控股的債務(wù)。該司2022年中期財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，其貨幣資金87.57億元，相比2021年末減少20多億元；但短期借款、1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債并沒(méi)有減少多少。
其中短期借款為40.9億元，比2021年末增加4億多元；1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為211.57億元，壓力山大。
此前2022年9月，標(biāo)普還將紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B-”，就是因?yàn)槠淠腹炯t星美凱龍控股的負(fù)面干預(yù)或風(fēng)險(xiǎn)傳遞，美凱龍的融資渠道或?qū)夯??！?/p>
標(biāo)普認(rèn)為，隨著未來(lái)兩年現(xiàn)金減少和高潛在債務(wù)到期，其母公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)增加。
3、這場(chǎng)交易能否順利成行
首先杠桿游戲要說(shuō)，建發(fā)股份擴(kuò)張很兇猛。
其次我認(rèn)為，美凱龍確實(shí)壓力很大，但是也算是不差的標(biāo)的。
先說(shuō)“首先”，比如2022年，房企多數(shù)都是收縮，建發(fā)系則是非常猛，比如前幾年建發(fā)房產(chǎn)銷(xiāo)售額僅500多億元，在全國(guó)百?gòu)?qiáng)房企銷(xiāo)售榜單中中游。
到了2021年，一下逆勢(shì)沖到了1000多億元，殺入前20。到了2022年雖然大行情有影響，但是依舊1000多億元，進(jìn)入了前10——你說(shuō)猛不猛。
拿地更是兇猛，杠桿游戲看到中指研究院的數(shù)據(jù)，如下圖2022年花了500多億元拿地，位列前4。
圖表來(lái)源|中指研究院（特此感謝）
這是建發(fā)股份的地產(chǎn)板塊，供應(yīng)鏈方面上文寫(xiě)過(guò)，更猛。當(dāng)然，也正是因?yàn)楣?yīng)鏈業(yè)務(wù)+國(guó)企背景，才可以在地產(chǎn)上這么猛。
然后有了可能買(mǎi)入美凱龍股份，控制這家企業(yè)的傳聞、正式公告。
說(shuō)完首先，杠桿游戲說(shuō)“其次”。 上文杠桿游戲有截圖談股價(jià)，建發(fā)股份這么大一個(gè)公司、世界500強(qiáng)的核心成員，市值僅僅只有400來(lái)億元，美凱龍也有200億元啊。
目前的消息是，建發(fā)股份籌劃通過(guò)現(xiàn)金方式協(xié)議收購(gòu)美凱龍不超過(guò)30%的股份。交易完成后，建發(fā)股份可能成為美凱龍控股股東。
注意“可能”。上文我有寫(xiě)，紅星控股直接持有美凱龍 2,618,081,007 股股份，占總股本的 60.12%，紅星控股的一致行動(dòng)人西藏奕盈企業(yè)管理有限公司、車(chē)建興、陳淑紅、車(chē)建芳等合計(jì)共持有美凱龍 18,607,640 股，占總股本的0.43%。
美凱龍的控股股東為紅星控股，實(shí)際控制人為車(chē)建興。
這60.12%、0.43%意味著什么？如果建發(fā)股份拿下不超過(guò)30%，等于什么意思？
不管怎么算，假設(shè)交易完成，車(chē)?yán)习鍖?shí)際可以控制的，和建發(fā)股份差距可能不大。
車(chē)?yán)习逡埠?，美凱龍也罷，應(yīng)該不認(rèn)為自己很差，如杠桿游戲所言，其實(shí)還可以。困難當(dāng)然也是真的。
所以，我們首先應(yīng)該關(guān)注的是，這場(chǎng)交易能否完成。
其次，我們可以思考，假設(shè)按照這個(gè)劇本，以后行情好了，建發(fā)股份和車(chē)?yán)习逯g會(huì)否發(fā)生有趣的博弈。
本文未標(biāo)注出處的財(cái)務(wù)圖表，均源自文中公司有關(guān)公告，特此說(shuō)明并致謝
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