圖片來源：視覺中國
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A股資本市場的里程碑事件！
在2013年底召開的十八屆三中全會上首次出現(xiàn)“股票發(fā)行注冊制改革”的提法后，2023年2月1日終于迎來注冊制改革全面啟動的官宣。證監(jiān)會當(dāng)日宣布，就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則公開征求意見，也標(biāo)志著從科創(chuàng)板先行到創(chuàng)業(yè)板推廣、再到開設(shè)北交所，在經(jīng)過四年試點后，股票發(fā)行注冊制將正式在全市場推開。
四年磨一劍，這次改革在優(yōu)化上市門檻、完善多層次市場體系、市場化發(fā)行定價、提升市場活躍度方面進行了制度設(shè)計，意味著中國股市將迎來更廣闊的發(fā)展空間。而大到市場、行業(yè)，小到投資策略，在改革之下也將迎來新的機遇和挑戰(zhàn)。圍繞如何解讀全面注冊制改革的影響，“財富Plus”的用戶展開了精彩討論，我們選取了其中一些展示如下：
張奧平
經(jīng)濟學(xué)家，增量研究院院長
全面注冊制改革體現(xiàn)出兩大重點。重點一：改革重點為存量市場滬深主板，相比此前增量市場科創(chuàng)板、北交所試點注冊制難度更大，改革需要充分考慮存量投資者的風(fēng)險承受能力、交易習(xí)慣，以及存量上市公司的監(jiān)管規(guī)則等。而在此前科創(chuàng)板、北交所、以及存量市場創(chuàng)業(yè)板試點注冊制改革積累了一定的經(jīng)驗下，主板市場注冊制改革將實現(xiàn)穩(wěn)中求進。此外，此次改革也將進一步完善全市場注冊制改革安排，其中包括：優(yōu)化注冊程序、統(tǒng)一注冊制度、完善監(jiān)督制衡機制等。重點二：市場化、法治化、國際化是全面注冊制改革的方向，信息披露是全面注冊制改革的靈魂，將選擇權(quán)交給市場，強化市場約束和法治約束是注冊制改革的本質(zhì)。在全市場實現(xiàn)注冊制改革下，將有以下三大趨勢：一是IPO常態(tài)化，創(chuàng)新型企業(yè)IPO資本化“大門”將徹底打開。注冊制改革將核準(zhǔn)制下的實質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門不再對企業(yè)的投資價值作出判斷，將企業(yè)能否實現(xiàn)IPO的選擇權(quán)交給市場投資者，上市標(biāo)準(zhǔn)將以企業(yè)實現(xiàn)市場化市值為核心，重點判斷企業(yè)未來價值成長預(yù)期，而不是單一的當(dāng)前盈利能力。此外，在全面注冊制改革后，多層級資本市場體系將更加清晰完善。二是退市常態(tài)化，市場將“有進有出、良性循環(huán)”。注冊制改革將不斷強化市場約束和法治約束，A股市場的監(jiān)管制度與退市機制更為完善。伴隨著2020年12月31日退市新規(guī)的落地，注冊制下“史上最嚴(yán)”退市制度被應(yīng)用到A股市場的所有板塊，讓喪失資本與商業(yè)價值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場“有進有出”的健康生態(tài)。從試點注冊制改革以來的近三年數(shù)據(jù)來看，退市企業(yè)數(shù)量與退市率也在逐漸提升。2020、2021、2022年退市的上市公司分別為16家、23家和46家，遠(yuǎn)高于此前核準(zhǔn)制的平均每年不到3家。三是破發(fā)常態(tài)化與資本價值“一九分化”，長期價值投資為王。全面注冊制改革徹底打開企業(yè)IPO大門后，上市公司資產(chǎn)將不再稀缺，在核準(zhǔn)制下的一二級市場估值價差也將不復(fù)存在。公司在上市之初實現(xiàn)不斷漲停的現(xiàn)象不會再頻繁出現(xiàn)，企業(yè)上市前后的估值也將趨于“平穩(wěn)”，只有真正具備高增長潛力的企業(yè)，市值才能得到持續(xù)的提升。而缺乏價值成長能力，并且上市前實現(xiàn)股權(quán)融資時估值過高的企業(yè)，上市首日便會出現(xiàn)破發(fā)。在全面注冊制改革的推進下，A股市場首日破發(fā)比例已從2021年的4%升至2022年的28.8%。對于投資者而言，投機性的“炒小、炒新”將面臨破發(fā)常態(tài)化與資本價值“一九分化”，“炒差、炒殼”將面臨退市常態(tài)化，故長期價值投資為王。（查看更多《證監(jiān)會：全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動》精彩解讀）
蘇培科
對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共政策研究所首席研究員
統(tǒng)一注冊制度，各項制度都進行適當(dāng)完善，對A股市場長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生重大利好。注冊制可以減少人為的行政干預(yù)，強化市場優(yōu)勝劣汰的機制，有利于A股市場生態(tài)的健康發(fā)展。通過完善退市制度，然后全面實行注冊制，實現(xiàn)“出口”和“進口”雙優(yōu)化，將顯著提高A股市場質(zhì)量。核準(zhǔn)制跟注冊制最大的區(qū)別就是有沒有實質(zhì)性的審核。本次制度安排明確了權(quán)力審核的邊界，要求整個過程都要接受市場的監(jiān)督，為全面市場化注冊制打好了基礎(chǔ)。同時也強化了放管結(jié)合的改革理念，加大了發(fā)行上市全鏈條各環(huán)節(jié)監(jiān)管力度，切實保護投資者合法權(quán)益。本次全面注冊制改革的亮點之一是強調(diào)了前端“申報即擔(dān)責(zé)”原則，壓實發(fā)行人及實際控制人責(zé)任。以往IPO申請后未能上市的公司并不承擔(dān)任何責(zé)任。但在美國市場，即使審核沒有通過，如果在注冊上市環(huán)節(jié)存在違法違規(guī)或信息披露造假等問題，同樣需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，美國證監(jiān)會作為公訴主體對其進行公訴。本次通過對注冊前端采取嚴(yán)格監(jiān)管措施，讓不具備發(fā)行條件或有違法違規(guī)行為的公司承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任，也將有效緩解此前所有公司“沖關(guān)”IPO導(dǎo)致的上市“堰塞湖”現(xiàn)象，想上市的企業(yè)會自我審視自身條件，而非去“沖關(guān)”。此外，對上市前端、中端、后端采取分段式管理，也是注冊制改革的一個進步。同時，本次征求意見文件對新股發(fā)行價格、規(guī)模等不設(shè)置任何行政限制，也為IPO發(fā)行價格改革做好了鋪墊。此前由于A股一級市場與二級市場價格存在割裂，因此有人在新股發(fā)行時申購后在二級市場快速變現(xiàn)，形成了一個以“打新”為主的固定特殊利益群體，很多大型機構(gòu)也參與其中，導(dǎo)致上市股票價格被提前攫取，二級市場表現(xiàn)并不樂觀。未來新股申購機制改革將進一步取消發(fā)行價格的行政限定，從而改變通過“打新”在二級市場快速獲利的情況，尤其是遏制特權(quán)資本在股票市場通過特權(quán)獲益，讓市場回歸真正的市場主體，屆時權(quán)利尋租、IPO三高、企業(yè)上市融資難、殼資源爆炒等都會趨于理性。（查看更多《A股沸騰！全面注冊制來了》精彩解讀）
范譯陽
高特佳執(zhí)行合伙人
從中美宏觀金融市場來看，房地產(chǎn)和股市這兩大天然蓄水池之間存在反差。我國房地產(chǎn)高于美國同期房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)所占經(jīng)濟，而證券化率則遠(yuǎn)低于美國。當(dāng)前房地產(chǎn)這一巨大的蓄水池已滿，但股市則存在較大空間。目前，中國市場證券化率為60%左右，美國的證券化率為120-160%左右，因此股市方面存在巨大的空間可做蓄水池。堵一個，放一個，超發(fā)的貨幣如果流通到市場上來會造成嚴(yán)重的通貨膨脹，要分流這些貨幣，股市必漲。小打小鬧很難快速提振市場信心，因此注冊制是證監(jiān)會放的大招，拿出的殺手锏。注冊制的推行，可謂我國資本市場發(fā)展三十年的大變局。大到市場、行業(yè)，小到投資策略，在改革之下也將迎來新的機遇和挑戰(zhàn)。一是估值體系重塑。隨著上市公司越來越多，消化掉部分貨幣超發(fā)存量后，將會出現(xiàn)兩極分化，一方面巨無霸公司增多，另一方面A股會港股美股化，會出現(xiàn)很多仙股。股市呈現(xiàn)金字塔狀，美股少數(shù)幾家大公司占有80%的市值，而這時巴菲特的價值投資邏輯才更符合中國國情。對于韭菜來說，傻瓜策略就是買龍頭。二是退市常態(tài)化。美股每年退市的企業(yè)維持在幾百家，而A股以往每年只有幾家，近幾年才逐步增多。從市場平衡和良性發(fā)展來看，上市企業(yè)的激增將引起“消化不良”，因此注冊制啟動，將帶來退市的常態(tài)化。三是并購加速行業(yè)整合。雖然并購會滯后一些，但重組委會逐漸繁忙起來。多元化經(jīng)營估值上不來，A并A，A拆A，各自回歸主業(yè)，A控A在結(jié)構(gòu)上允許更大的集團出現(xiàn)。四是CVC（產(chǎn)業(yè)資本）將成為上市公司建立護城河的長期策略。為避免A并A被賣掉的風(fēng)險，上市公司要有前瞻性的策略，布局早期創(chuàng)新資產(chǎn)。有動力也有壓力，CVC會更加強勁入場。在歐美，CVC已經(jīng)成為大企業(yè)維持競爭優(yōu)勢、獲取創(chuàng)新技術(shù)的重要手段，基本上所有國際知名企業(yè)都進行過CVC投資。其中科技含量越高的企業(yè)CVC的比重越大。比如TMT、生命科技企業(yè)，CVC的投資金額占比全部CVC投資的60%。中國近20來年CVC也不斷崛起，對外投資總資金規(guī)模早已超過2萬億。2021年美國CVC實現(xiàn)了142%的增長，金額高達(dá)1693億美元。中國的CVC投資總金額達(dá)242億美元，同比也增長137%。改革初期的紅利，不僅一二級市場從中受益，企業(yè)和金融機構(gòu)也應(yīng)抓住機遇。首先，企業(yè)要抓住窗口期，賽跑上市。而已上市的企業(yè)過往的資本運作，買賣殼、裝資產(chǎn)已沒有任何價值，殼的牌照紅利消失，需要踏實在業(yè)務(wù)上面下功夫。部分老牌上市公司，創(chuàng)始人年齡大了的，錢也賺夠了，能交班的交班，不能交班的賣賣資產(chǎn)。其次，改革前期一般上市破發(fā)概率小，所以pre-IPO業(yè)務(wù)穩(wěn)賺不賠，PE也會大量受益，將更好募集。PIPE（Private Investment in Public Equity，私募股權(quán)投資已上市公司股份）業(yè)務(wù)也會大量增長，銀行保險信托等穩(wěn)健資金會更多配置該類資產(chǎn)。另外，三方財富會愈發(fā)成熟，券商業(yè)務(wù)會大爆發(fā)，私募和公募證券基金的規(guī)模也都將暴增。（查看更多《A股沸騰！全面注冊制來了》精彩解讀）
楊波
資深財經(jīng)媒體人，專注中概股研究
注冊制最直接的影響就是新股不敗成為歷史，創(chuàng)業(yè)板市場上的新股破發(fā)浪潮將延伸到主板市場，閉著眼睛打新就能獲得無風(fēng)險收益的打法，也將不再可行，港股市場新股上市暴跌的狀況，必然將出現(xiàn)在A股的新股公司上面。因此，未來新股上市后的價格走勢，將極大地回歸到企業(yè)的基本面，這已經(jīng)在過去兩年的創(chuàng)業(yè)板新股上得到了應(yīng)驗。同時，散戶投資者的比例將繼續(xù)下降，全民炒股浪潮也很難再次發(fā)生，機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者會成為主流，靠炒股暴富的神話也會逐漸成為歷史，這對于A股市場而言，會是一個極為長期的影響，從而影響到相關(guān)的機構(gòu)?？傊孀灾频膶嵤?，對于飽受圈錢市場惡名的A股市場來說，將是一次“洗心革面”的改革，也是真正走向市場化的必然之路，這個過程當(dāng)然不會是一帆風(fēng)順的，但開弓沒有回頭箭，對于市場參與者而言，應(yīng)該早做謀劃順勢而為。（查看更多《A股沸騰！全面注冊制來了》精彩解讀）（財富中文網(wǎng)）
編輯：劉蘭香本文內(nèi)容為作者獨立觀點，不代表財富中文網(wǎng)立場。未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載。