深度 獨(dú)立 穿透
知不足而后進(jìn)，望山遠(yuǎn)而力行！
作者：于照野
(資料圖)
編輯：夢(mèng)陽
風(fēng)品：藍(lán)海 沈禾
來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院
全面注冊(cè)制加速實(shí)施，資本春天真的來了。
截至3月上旬，已有近300家A股公司啟動(dòng)或推進(jìn)并購重組。據(jù)中國上市公司協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，僅今年前兩月，相關(guān)公告涉及金額就超1100億元。
“A拆A”浪潮熱度更為撩人。3月7日，?？禉C(jī)器人首發(fā)申請(qǐng)已受理，?？低暤诙巍癆拆A”落地。3月9日，中國聯(lián)通正式公布分拆上市預(yù)案，智網(wǎng)科技擬科創(chuàng)板IPO。
大咖云集，無疑2023年的“A拆A”大戲臺(tái)不缺看點(diǎn)，預(yù)示著市場(chǎng)活躍度提升，也意味著競(jìng)爭加劇，誰能勝出實(shí)力說話。
2022年底，水晶光電子公司夜視麗創(chuàng)業(yè)板上市獲受理，成色咋樣呢？
1
高增持續(xù)性VS信披一致性
公開信息顯示，夜視麗前身為椒江市玻璃集團(tuán)公司，成立于1993年，水晶光電2014年完成對(duì)其收購。是一家專業(yè)從事反光材料及其制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。
2019年至2022上半年（報(bào)告期內(nèi)），夜視麗營收17413.64萬元、19062.21萬元、26097.12萬元、13397.66萬元，同期凈利3556.54萬元、3860.62萬元、5329.90萬元、2611.08萬元。
2020年，營利同比增長9.47%、8.55%，2021年為36.91%、38.06%。強(qiáng)勁成長性值得肯定。
動(dòng)力之源在于何處？夜視麗解釋稱，2021年國內(nèi)新冠疫情相對(duì)穩(wěn)定，而國外新冠疫情較嚴(yán)重、國外反光材料競(jìng)爭廠商生產(chǎn)受到較大影響，得益于公司積極的市場(chǎng)開拓和長期的客戶維護(hù)效果呈現(xiàn)，公司憑借品牌優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品競(jìng)爭力獲取充足的訂單。”
換言之，很大程度上來自“天時(shí)”。那么，后續(xù)這份增長的持續(xù)性是否值得觀察？
同時(shí)，招股書的經(jīng)營數(shù)據(jù)與母公司水晶光電存在一定出入。
如據(jù)水晶光電2019年報(bào)，夜視麗當(dāng)年?duì)I收凈利分別為17437.77萬元、3450.90萬元。而水晶光電2020年報(bào)顯示，夜視麗2019年?duì)I收凈利為17437.77萬元、3045.15萬元。若照水晶光電2022年3月15日發(fā)布的分拆預(yù)案（修訂稿），夜視麗2019年?duì)I收凈利又變?yōu)?7437.77萬元、3433.21萬元。
無論怎么變，與上述招股書披露的3556.54萬元凈利，均不相符。
到底是誰搞錯(cuò)了呢？盡管數(shù)據(jù)不一致，卻沒進(jìn)行過會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正。
對(duì)IPO企業(yè)而言，信批專業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹匾晕阌怪靡?。上述?shù)據(jù)矛盾顯然不是加分項(xiàng)。
2
大客戶、供應(yīng)商“煩惱”
聚焦業(yè)務(wù)，主營產(chǎn)品分別為反光織物、反光膜等反光材料，二者2021年分別創(chuàng)收1.47億元、0.94億元，占總營收比達(dá)56.90%、36.32%。
對(duì)于經(jīng)營優(yōu)勢(shì)，夜視麗表示“公司反光材料業(yè)務(wù)深耕國外市場(chǎng)，產(chǎn)品附加值較高，且報(bào)告期內(nèi)外銷業(yè)務(wù)收入較為穩(wěn)定?！?/p>
不算夸言，以2021年為例，其反光材料毛利率高達(dá)36.69%，遠(yuǎn)高于包括道明光學(xué)、星華新材等共計(jì)5家可比公司毛利率平均值15.19個(gè)百分點(diǎn)。
不過，這份光鮮同樣暗含掣肘點(diǎn)。從銷售收入看，報(bào)告期內(nèi)出口銷售收入為11367.49萬元、11871.92萬元、16743.5萬元和8267.69萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比65.75%、62.89%、64.71%和62.3%。
6成境外占比，是否為業(yè)績帶來不確定性？
夜視麗解釋稱，公司外銷收入占比較大主要系公司產(chǎn)品面向中高端市場(chǎng)，下游客戶多分布在境外。
然聚焦前五大客戶，貢獻(xiàn)度集中也是不爭事實(shí)。報(bào)告期內(nèi)，銷售金額分別為8871.62萬元、9354.58萬元、12377.77萬元、6088.62萬元，占各期營收比50.95%、49.07%、47.43%和45.45%。
其中，美國艾利牢據(jù)第一大銷售客戶，報(bào)告期內(nèi)銷售占比分別為23.6%、24.43%、23.03%、19.59%。雖占比整體逐漸降低，一旦波動(dòng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)依然不小。
夜視麗也坦言，加征的關(guān)稅對(duì)公司產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭力有所影響，2020年公司出口銷售增量略有影響。
供應(yīng)商方面，也有瑕疵質(zhì)疑“煩惱”。
招股書披露，報(bào)告期內(nèi)南京夜視麗均為夜視麗第一大供應(yīng)商，夜視麗對(duì)其各期采購金額占當(dāng)期采購總額比為22.12%、19.59%、18.92%和16.00%。
考量在于，夜視麗與南京夜視麗共用商號(hào)，且后者曾還是夜視麗的子公司。
1999年，夜視麗設(shè)立南京夜視麗時(shí)系使用“夜視麗”作為新設(shè)子公司商號(hào)。后2011年公司謀求IPO，南京夜視麗因?qū)倏缡≈匚廴拘袠I(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)而被剝離。
至于一直未解決，夜視麗解釋稱，南京夜視麗考慮到化工企業(yè)更名涉及環(huán)保、安全生產(chǎn)等多個(gè)部門審批，手續(xù)復(fù)雜，牽涉精力過多，故雙方未達(dá)成解決方案。雙方所處行業(yè)不同，目前在各自行業(yè)使用夜視麗商號(hào)。
的確都是客觀因素，然個(gè)中隱患又知多少呢？
行業(yè)分析師于盛梅表示，商號(hào)、字號(hào)作為企業(yè)身份標(biāo)志，在企業(yè)品牌形象塑造和業(yè)務(wù)開展中都有重要作用?！敖?jīng)營中一旦出現(xiàn)管理混亂或品控風(fēng)控漏洞，很可能對(duì)企業(yè)品牌、商譽(yù)造車負(fù)面影響，甚至有涉訴風(fēng)險(xiǎn)?！弊鳛閿M上市企業(yè)，這樣的“風(fēng)險(xiǎn)暗礁”值得關(guān)注。
3
控制權(quán)穩(wěn)不？獨(dú)立性之問
ST星星造假“變數(shù)”
回到A拆A本身。
在行業(yè)分析師劉銳玲看來，新一輪科技產(chǎn)業(yè)法制周期下，中小企業(yè)迎來細(xì)分深耕機(jī)遇，大型企業(yè)將成熟的高精尖業(yè)務(wù)分拆上市，有助雙方更聚焦、更專業(yè)化運(yùn)營。不過，能否真正單飛成功，經(jīng)營治理的獨(dú)立性、核心競(jìng)爭力也是外界關(guān)注焦點(diǎn)。
川財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳靂表示，分拆上市后，子公司往往會(huì)存估值溢價(jià)，母公司和子公司都可能面臨題材炒作這一問題，公司估值可能跟隨市場(chǎng)情緒變化而受影響，因此監(jiān)管部門在審批分拆上市公司時(shí)，更要重點(diǎn)關(guān)注分拆公司實(shí)際盈利情況、股權(quán)獨(dú)立等問題。
那么，夜視麗做得如何呢？
審視董監(jiān)高人員，存在擔(dān)任水晶光電重要高管職務(wù)的情況。
比如董事長王震宇兼任水晶光電總經(jīng)理，夜視麗董事李夏云兼任水晶光電副總經(jīng)理，夜視麗董事鄭萍兼任水晶光電副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)，夜視麗股東代表監(jiān)事雍佳悅兼任水晶光電監(jiān)事、審計(jì)負(fù)責(zé)人。
6位非獨(dú)立董事中，有3位擔(dān)任水晶光電重要的高管職務(wù)。當(dāng)然，這并不違反分拆規(guī)定，卻易讓外界審視企業(yè)的經(jīng)營獨(dú)立性、決策公允性。一旦水晶光電與夜視麗利益有沖突，上述高管會(huì)傾向哪邊呢？
深入股權(quán)結(jié)構(gòu)，截至本次發(fā)行前，控股股東水晶光電持股79.14%，6家員工持股平臺(tái)合計(jì)持股11.71%、外部股東翎賁商澤持股7.32%、國有股東臺(tái)州創(chuàng)業(yè)投資（SS）持股1.83%。
招股書顯示，夜視麗計(jì)劃發(fā)行新股不超2200萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%。據(jù)公司募資2.96億元推算，夜視麗預(yù)計(jì)上市時(shí)的估值約11.84億元。
換言之，若夜視麗成功IPO，水晶光電及夜視麗的核心管理層手中股票價(jià)值預(yù)計(jì)或增長一倍多，“大禮包”足夠豐潤。
且此次分拆上市后，水晶光電仍將保持對(duì)夜視麗的控制權(quán)，夜視麗仍為水晶光電合并報(bào)表范圍內(nèi)的子公司。
分拆確實(shí)有術(shù)，但仍有隱憂——比如實(shí)控權(quán)的穩(wěn)健性。
星星集團(tuán)直接持有水晶光電8.9%股份，為水晶光電控股股東，因此其間接持有夜視麗7.04%股份，為夜視麗間接控股股東。
更深一步穿透可知，葉仙玉控制星星集團(tuán)85%股份，因此葉仙玉為水晶光電實(shí)控人，也為夜視麗實(shí)控人，控股比14.18%。但據(jù)新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院，其真正持股(股權(quán)收益層面)的比例更低，僅為7.05%。由此質(zhì)疑夜視麗或暗含“易主”隱患。
招股書中也提示風(fēng)險(xiǎn)，由于星星集團(tuán)及其一致行動(dòng)人對(duì)水晶光電的持股比例較低，可能出現(xiàn)公司實(shí)際控制人的控制權(quán)不穩(wěn)定甚至實(shí)際控制人發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司經(jīng)營政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。
不算夸言，截至招股書簽署日，星星集團(tuán)持有水晶光電普通股股數(shù)12375萬股，其中處于質(zhì)押狀態(tài)的股數(shù)9785萬股，占星星集團(tuán)持股比79.07%。
實(shí)控人所持股權(quán)多處“間接質(zhì)押”狀態(tài)，對(duì)IPO企業(yè)的敏感性不言而喻。
根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份應(yīng)達(dá)到權(quán)屬清晰的要求。
不禁疑問，在高比例質(zhì)押下，葉仙玉所持股份能確?！皺?quán)屬清晰”么？
水面之下，或還埋藏暗雷。2022年11月，葉仙玉曾控制過的另一家上市公司ST星星被證監(jiān)會(huì)“實(shí)錘”財(cái)務(wù)造假：
2019年虛增營收14.39億元、虛增利潤總額11.73億元，占實(shí)際利潤總額761.20%；2020年虛增營收32.58億元、虛增利潤16.63億元，占實(shí)際利潤總額3799.51%。
目前被處罰人員主要是時(shí)任高管層，而曾為實(shí)控人的葉仙玉未被處罰。雖在丑聞爆發(fā)前“精準(zhǔn)”抽身而出，可面對(duì)如此嚴(yán)重造假，如果事件被進(jìn)一步挖掘，葉仙玉能否依然穩(wěn)坐釣魚臺(tái)輿論不乏疑慮，而這樣的“前嫌”，是否會(huì)影響夜視麗實(shí)控人變動(dòng)、是否會(huì)對(duì)上市造成影響呢？
一系列疑問，等待時(shí)間作答。
4
危中尋機(jī)、共贏眺望
當(dāng)然，一切過往皆為序章。用動(dòng)態(tài)眼光看待人事才不失客觀。
公開資料顯示，葉仙玉生于1957年，浙江臺(tái)州人，經(jīng)濟(jì)師?，F(xiàn)任星星集團(tuán)有限公司董事長、浙江省工商聯(lián)執(zhí)委、臺(tái)州市工商聯(lián)副會(huì)長。
回顧過往，葉仙玉稱得上是資本市場(chǎng)的資深玩家，早早就擁有了前述兩家上市公司：星星科技和水晶光電。如今的夜視麗，也被視為其“第三子”。
個(gè)中膽識(shí)、眼界、能力毋庸置疑。危中尋機(jī)、吃塹長智，想來對(duì)歷經(jīng)沉浮的葉仙玉也是應(yīng)有之事。
拋開上述種種阻點(diǎn)“煩惱”，僅從分拆上市看，對(duì)水晶光電、夜視麗無疑是共贏。正如中金公司所言，分拆上市能激活母子公司活力、發(fā)展戰(zhàn)略更清晰；分拆后的獨(dú)立披露，亦有利市場(chǎng)做出合理估值，從而提升專業(yè)化經(jīng)營水平和管理效率，讓兩者產(chǎn)生蛻變。
從行業(yè)視角看，夜視麗也有一定的價(jià)值基礎(chǔ)，已通過ISO9000質(zhì)量體系認(rèn)證，曾榮獲“浙江省科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)”、“AAA級(jí)中國質(zhì)量信用企業(yè)”等稱號(hào)，還入列了2021年度浙江省“專精特新”中小企業(yè)名單。
知不足而后進(jìn)，望山遠(yuǎn)而力行！
挑戰(zhàn)越大回報(bào)越大，問題暴露越多，蝶變可能性也會(huì)越多。這或才是IPO闖關(guān)的真正意義所在。夜視麗、葉仙玉能否如愿？
本文為首財(cái)原創(chuàng)