深度 獨立 穿透
(資料圖片僅供參考)
有所為、有所不為！
作者：徐勇
編輯：蒙多
風品：令煜
來源：首財——首條財經(jīng)研究院
千呼萬喚，4月13日，融創(chuàng)中國正式復牌。邁出重生關(guān)鍵一步，著實讓人振奮，可看看55%的股價暴降、不足百億的市值，離走出至暗還有多遠呢？
同樣需要審視的，還有受其所累的馬可波羅。3月24日，其再次更新招股書，做好準備了嗎？有哪些變與不變？
1
毛利率連降，應收賬款及壞賬高企
最大之問
公開信息顯示，馬可波羅主業(yè)目前覆蓋建筑陶瓷的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，擁有“馬可波羅瓷磚”“唯美L&D陶瓷”兩大自有品牌。招股書稱企業(yè)是“國內(nèi)最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一”。
2020年至2022年，馬可波羅營收85.91億元、93.65億元、86.61億元，對應增速為5.67%、9.01%、-7.52%；利潤為15.74億元、16.53億元、15.14億元，對應增速-3.32%、5.02%、-8.41%。
不難發(fā)現(xiàn)，這個最大建筑陶瓷制造商，業(yè)績起起伏伏，成長性穩(wěn)健力并不出色。2022年營利雙降，凈利甚至不及2020年，規(guī)模最大之外發(fā)展質(zhì)量咋樣呢？
同期，主營業(yè)務毛利率為43.80%、43.09%和35.10%，雖高于同行蒙娜麗莎的34.61%、29.11%、20.82%，可持續(xù)下滑之態(tài)仍值警惕。
追其2022年業(yè)績變臉的原因，除了成本上漲，更多還是受累地產(chǎn)客戶的連鎖反應。
房地產(chǎn)苦熬寒冬、開發(fā)腳步放緩，身處上游與恒大、融創(chuàng)、金科等多年合作的馬可波羅甘苦自知，公司賬面應收賬款、應收票據(jù)、存貨的增加便是佐證。
2020年至2022年，賬面存貨分別為19.41億元、23.66億元和21.26億元，占各期末流動資產(chǎn)比為22.48%、29.44%和29.75%，存貨規(guī)模較大。
同期，應收賬款為21.66億元、22.43億元和20.28億元，分別占各期流動資產(chǎn)比25.08%、27.92%和28.37%；應收票據(jù)8.97億元、1.65億元和5516.59萬元，分別占各期流動資產(chǎn)的比10.38%、2.06%和0.77%。
眾所周知，存貨、應收賬款高企，不僅影響現(xiàn)金流，還有壞賬減值風險。折射出企業(yè)產(chǎn)品競爭力、市場話語權(quán)、發(fā)展穩(wěn)健力待提升。
聚焦馬可波羅，上述困擾已有顯現(xiàn)。2020年至2022年，公司應收賬款對應壞賬準備分別為3.08億元、6.19億元和7.9億元；應收票據(jù)壞賬準備分別為3.81億元、1.97億元、418.52萬元。
梳理客戶，包括恒大、融創(chuàng)、金科、陽光城等債務暴雷房企。招股書披露，2022年針對債權(quán)單位的壞賬準備金額為5.74億元。
其中，公司按73.7%的比例給金科地產(chǎn)計提壞賬準備2986.59萬元；按80%的比例給恒大地產(chǎn)計提壞賬準備4.08億元，給融創(chuàng)地產(chǎn)計提壞賬準備4135.03萬元；按90%的比例給陽光城地產(chǎn)計提壞賬準備420.60萬元。
好在，報告期內(nèi)債務壓力可控。2020年至2022年負債率分別為71.53%、55.45%、44.11%，逐年下滑，值得肯定。
但深入債務結(jié)構(gòu)，流動負債占據(jù)債務大頭。截至2022年底約43.82億元，占公司總負債77.60%。同期賬面貨幣資金為25.29億元，償債壓力清晰可見。
2
憑啥擴產(chǎn) 內(nèi)控幾多瑕疵
從此看，馬可波羅擬將募資的8.6億元補充流動資金亦有苦衷。另外，產(chǎn)能升級改造也是募資用途重點。然從披露的產(chǎn)能利用率看，近年來企業(yè)非但沒實現(xiàn)滿產(chǎn)，反而出現(xiàn)下滑。2020年至2022年分別為91.99%、92.65%、87.33%。
擴充產(chǎn)能是否值得商榷？一旦后續(xù)去化不利，衍生風險又知多少呢？
回顧馬可波羅發(fā)展歷程，黃建平是靈魂人物。
1992年，東莞市建筑裝飾材料廠改制，變更為東莞市唯美陶瓷工業(yè)公司。擔任廠長的黃建平成為新公司掌舵人。在其帶領下，1996年企業(yè)推出陶瓷品牌馬可波羅，率先在業(yè)內(nèi)踐行瓷磚品牌化運營。
1999年，馬可波羅提出“小市場，大份額”經(jīng)營理念。伴隨品牌專賣店在各地生根發(fā)芽，其迅速成長為全國馳名品牌。經(jīng)世界品牌實驗室評定，“馬可波羅瓷磚”2022年品牌價值高達755.36億。
一路走來，從初出茅廬到全國聞名，黃建平功不可沒，個中的眼界膽識、戰(zhàn)略前瞻、商業(yè)創(chuàng)新及運管力毋庸置疑。
招股書顯示，黃建平合計持有馬可波羅42.12%股權(quán)，還與股東謝悅增、鄧建華結(jié)成一致行動人，控制公司95.55%表決權(quán)。即上市后，馬可波羅的航向仍牢掌在黃建平手中。
不過從經(jīng)營案例看，股權(quán)、表決權(quán)高度集中是把雙刃劍。行業(yè)分析師郭興表示，股權(quán)集中有利決策高效性。而企業(yè)成長到一定規(guī)模后，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。長期看，股權(quán)過于集中或不利于決策的透明性、先進性、開放性。
梳理過往，馬可波羅及其子公司內(nèi)控不乏失范處。
比如，土地及房屋未取得產(chǎn)權(quán)證書情形。招股書披露，公司及子公司名下的“瑕疵”房屋建筑物面積占全部房產(chǎn)面積的26.18%。同時，存在權(quán)屬瑕疵的土地面積占其土地使用權(quán)總面積的5.04%。馬可波羅表示這些權(quán)屬瑕疵仍存被處行政處罰或承擔法律責任的風險，并對公司生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。
再如，全資子公司江西和美高管行賄。裁判文書網(wǎng)信息顯示，江西和美后副總經(jīng)理施某曾向前江西贛州市市長冷新生行賄，以謀取冷新生對江西和美在土地出讓、瓷磚銷售方面的關(guān)照。
甚至還有合作伙伴“反水”，有經(jīng)銷商實名舉報企業(yè)偷稅漏稅。據(jù)羊城晚報等媒體報道，2021年時，自稱代理商的王小燕實名舉報：馬可波羅從未給其開過發(fā)票，多次索要未果，故質(zhì)疑公司涉嫌“偷稅漏稅”。王小燕稱馬可波羅“打著洋品牌的大旗，割著國人的韭菜”，具體的產(chǎn)地信息，需要掃二維碼才能查看，但掃碼查看生產(chǎn)廠信息的小字卻被“巧妙”遮擋。
瀏覽黑貓投訴[投訴入口]，一些用戶質(zhì)疑聲也需警惕，矛頭多聚焦瓷磚質(zhì)量。
如2023年2月，有消費者投訴稱，其2021年9月購買馬可波羅品牌瓷磚用于裝修，但2022年底入住前卻發(fā)現(xiàn)兩個陽臺、兩個衛(wèi)生間墻磚大量開裂（地磚暫未發(fā)現(xiàn)有開裂現(xiàn)象）。
客觀而言，作為最大“國內(nèi)最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一”，馬可波羅客戶用戶眾多、業(yè)務遍布全國，人人滿意、內(nèi)部嚴絲合縫并不現(xiàn)實，上述舉報投訴也或有偏頗片面處。
但品控風控扎實對一家大型企業(yè)的重要性同樣不言而喻，恰恰是考驗企業(yè)價值底色的重要因素。尤其上市之后，企業(yè)少不了快馬加鞭，相應問題隱患可能暴露的更多。敬畏規(guī)則、夯實合規(guī)力、品質(zhì)力總是對的。
3
大客戶又是供應商 關(guān)系有多鐵
利益輸送質(zhì)疑
相比上述瑕疵，招股書披露的大量關(guān)聯(lián)交易，更值投資者審視。此前，證監(jiān)會亦在反饋意見中要求馬可波羅予以說明。
如實控人黃建平控制的唯美裝飾，不僅是馬可波羅大客戶還是供應商。
2019年和2020年，唯美裝飾均位列馬可波羅前五大客戶。前者為后者分別貢獻了10.7億元和6.5億元的收入，占同期總營收13.21%和7.56%。
另一廂，2019年、2020年和2021年馬可波羅對其采購金額達1.75億元、2.36億元和1.17億元。
具體看，2019年和2020年，馬可波羅向唯美裝飾委托加工陶瓷，合作形式為包工包料。2021年起，雙方合作形式又變?yōu)轳R可波羅提供原材料，唯美裝飾代為加工并收取加工費。故當年采購金額降低。
甚至還有更顯緊密關(guān)系的代付代收現(xiàn)象。
2019年、2020年及2021年，股東、唯美裝飾及其關(guān)聯(lián)方曾為馬可波羅及其子公司代付薪酬、費用。具體金額分別約為1.16億元、1.22億元、944.54萬元。
2020年，馬可波羅則代唯美裝飾及其關(guān)聯(lián)公司，向外部單位收取利息收入4659.39萬元。該筆錢更被視作權(quán)益性交易計入資本公積。
不禁感嘆，馬可波羅和唯美裝飾關(guān)系太鐵了。
細分股權(quán)結(jié)構(gòu)，唯美裝飾和馬可波羅并無直接關(guān)聯(lián)，但共同點是兩家企業(yè)大股東均是黃建平。
行業(yè)分析師于盛梅表示，往期看,一些企業(yè)關(guān)聯(lián)交易過頻，導致業(yè)績質(zhì)量、經(jīng)營獨立性、公允性受到詬病。易產(chǎn)生體外循環(huán)、虛增收入利潤、利益輸送等質(zhì)疑。因此關(guān)聯(lián)交易往往是監(jiān)管層著重審視的焦點。那么，馬可波羅業(yè)績成色咋樣呢？
公開資料顯示，四通股份是一家集研發(fā)、設計、生產(chǎn)、銷售于一體的新型家居生活陶瓷供應商。馬可波羅實控人黃建平早在2019年3月便入股四通股份。
2021年5月，馬可波羅以3.8億元高價，收購四通股份旗下的廣東東唯新材料有限公司（下稱“廣東東唯”）。彼時，廣東東唯凈資產(chǎn)僅3.54億元，該交易引發(fā)外界熱議。曾有輿論稱，馬可波羅此舉是為借殼上市。
同年9月，隨著黃建平成為四通股份實控人，借殼謠傳煙消云散。客觀來講，這筆交易對四通股份更重要，當年貢獻了2732萬元投資收益，占其利潤總額八成左右，企業(yè)成功扭虧為盈。
不過，隨著馬可波羅開啟上市，擁有共同實控人的兩家企業(yè)，也產(chǎn)生同業(yè)競爭質(zhì)疑。
對此，招股書解釋稱，四通股份主營業(yè)務為日用陶瓷設計、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品包括餐具、茶具等，而馬可波羅主營業(yè)務為建筑陶瓷研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品為建筑用瓷磚。兩者產(chǎn)品不存在替代性、競爭性，亦不存在利益沖突。
同時，發(fā)行人與四通股份的資產(chǎn)、人員、財務、業(yè)務獨立，兩者不存在同業(yè)競爭情形。
玩味的是，四通股份在介紹自身產(chǎn)品時并無特別強調(diào)自身產(chǎn)品為餐具和茶具。四通股份的自我介紹是“公司是目前國內(nèi)行業(yè)中少數(shù)同時提供日用、藝術(shù)、衛(wèi)生等家居生活類陶瓷的企業(yè)”。
孰是孰非，留給時間作答。長遠看，兩家公司要想健康成長、各自盛開，關(guān)鍵需實控人黃建平要有所為、有所不為，尤驗掌舵者定力。
4
IPO深意 貴在日拱一卒
沒錯，貴在長期視角。
平心而論，雖困擾很多，馬可波羅破題破局同樣不缺機遇。
放眼建筑陶瓷業(yè)，市場分散、門檻較低、企業(yè)低質(zhì)內(nèi)卷競爭，加之近年受房地產(chǎn)調(diào)控影響，行業(yè)經(jīng)歷了劇烈洗牌，一些實力不濟的中小企業(yè)被淘汰。
這對馬可波羅是挑戰(zhàn)更是機遇，如能發(fā)揮頭部抗風險力、規(guī)模效應、特色升級，更大更強、逆勢反轉(zhuǎn)也未可知。這或是其IPO卡位的戰(zhàn)略深意所在。
另一廂，隨著政策調(diào)整、消費復蘇，地產(chǎn)業(yè)在逐步回暖。4月6日中指研究院數(shù)據(jù)顯示，其監(jiān)測的重點100城Q1銷售面積同比增長近兩成。盡管絕對量仍處2015年以來的同期低位，可復蘇勢頭著實喜人。
如能抓住這個復蘇契機，有助業(yè)績回暖、更有助轉(zhuǎn)型升級。
從競爭力方面看，馬可波羅已構(gòu)筑起包括品牌、渠道、設計研發(fā)在內(nèi)的多重壁壘。
報告期內(nèi)，馬可波羅經(jīng)銷商數(shù)量為1349家、1419家、1448家，持續(xù)增長。截至2022年末共有6848家銷售終端，超1000平方米的店面有213個，多數(shù)位于當?shù)爻鞘泻诵纳倘Α?/p>
研發(fā)方面亦取有戰(zhàn)略蓄力，已創(chuàng)建兩個國家級行業(yè)創(chuàng)新、設計平臺，八個省級創(chuàng)新平臺和一個博士后站點。截至2022年底共擁有專利685項，其中授權(quán)發(fā)明專利124項。
報告期內(nèi)，研發(fā)費3.15億元、3.23億元、2.98億元，研發(fā)費用率3.66%、3.45%、3.44%，與同行可比公司平均值3.55%、3.17%、3.66%基本同線。
據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年規(guī)模以上建筑陶瓷企業(yè)營收3073.09億元。若以營收占比計，馬可波羅位列第一，市占率達2.79%。
加之最新招股書中，已按證監(jiān)會反饋意見做出修改說明，離上市又進了一步。可見，馬可波羅也有進化精進、實力打底。
所有宏大敘事，都需細處著筆。日拱一卒，韌性破題，這或是馬可波羅、黃建平如愿上市的最大贏面。
本文為首財原創(chuàng)