今日（5月18日），小米“代工廠”廣東德爾瑪科技股份有限公司（下稱“德爾瑪”，301332.SZ）正式在深交所掛牌上市。
德爾瑪此次IPO募資凈額為12.31億元，開盤價(jià)為14.81元/股，與發(fā)行價(jià)持平；盤中一度破發(fā)。截至5月18日收盤，德爾瑪報(bào)收14.34元/股，對(duì)應(yīng)市值66.19億元，較發(fā)行價(jià)下跌3.17%。
(資料圖片)
德爾瑪是一家集自主研發(fā)、原創(chuàng)設(shè)計(jì)、自有生產(chǎn)、自營(yíng)銷售于一體的創(chuàng)新家電品牌企業(yè)。德爾瑪旗下品牌包括“德爾瑪”、“飛利浦”、“薇新”等，主要產(chǎn)品類型包括家居環(huán)境類、水健康類、個(gè)護(hù)健康類以及生活衛(wèi)浴類。
德爾瑪上市之路并不那么順暢，此前，2021年6月首次交表后，截至目前已經(jīng)歷三輪問(wèn)詢，招股書兩次更新。
「不二研究」據(jù)其新版招股書發(fā)現(xiàn)：2022年，德爾瑪營(yíng)收為33.07億元，同比增加8.85%；同期凈利潤(rùn)為1.91億元，同比增加12.35%。
2019-2021年，盡管德爾瑪依靠品牌代理和小米代工ODM實(shí)現(xiàn)營(yíng)收高增長(zhǎng)，但其自有品牌“德爾瑪”產(chǎn)品收入占比逐年下滑，而授權(quán)品牌“飛利浦”幾乎占據(jù)主營(yíng)收入的半壁江山。以2022年為例，來(lái)自自有品牌的收入占比為28.43%；品牌代理的收入占比為49.03%。
▲圖源:德爾瑪官微
去年9月的一篇舊文（《德爾瑪IPO一波三折,85后創(chuàng)始人蔡鐵強(qiáng)繼續(xù)"上市夢(mèng)"》）中，我們聚焦于德爾瑪一波三折上市路，其毛利率逐年走低，且凈利增速斷崖下跌。
時(shí)至今日，頭頂“代工廠”標(biāo)簽的德爾瑪盈利能力仍待解、自主創(chuàng)新能力存疑，上市后能否擺脫代工貼牌“依賴癥”？由此，「不二研究」更新了9月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：
后疫情時(shí)代，小家電爆紅后逐漸退火，但去年疫情再次抬頭，宅家經(jīng)濟(jì)再次翻紅，賽道越發(fā)擁擠。
除了小熊電器、新寶股份等小家電企業(yè)外，小米、美的、格力等家電龍頭也爭(zhēng)相布局。另外，亦有多家企業(yè)欲借小家電之風(fēng)登陸二級(jí)市場(chǎng)。
▲圖源:德爾瑪官微
去年2月18日，空氣炸鍋第一股——比依股份（603215.SH）成功上市，被宅家練廚藝帶火的空氣炸鍋第一股，一經(jīng)上市便收獲6連板。
在「不二研究」看來(lái)，小家電賽道已儼然一片紅海，德爾瑪目前盈利能力受困嚴(yán)重，代工和品牌授權(quán)模式拖累核心競(jìng)爭(zhēng)力，自主品牌份額越來(lái)越低，專利糾紛纏身，自主創(chuàng)新能力存疑。
毛利率逐年走低，凈利增速斷崖下跌
2011年，蔡鐵強(qiáng)在佛山順德創(chuàng)立了小家電自主品牌德爾瑪，主營(yíng)產(chǎn)品包括環(huán)境加濕、吸塵清潔、生活小家電、廚房小家電等。
在經(jīng)歷了10年的發(fā)展后，德爾瑪在2021年6月與創(chuàng)業(yè)板交表，開始走上IPO之路。
據(jù)德爾瑪招股書顯示，2019-2022年其分別取得營(yíng)收15.17億、22.28億、30.38億和33.07億；分別同比增長(zhǎng)56.91%、46.89%、53.27%和8.85%。
從營(yíng)收看，德爾瑪?shù)脑鲩L(zhǎng)已明顯放緩，其歸母凈利潤(rùn)增速也顯得不那么盡如人意。據(jù)其招股書顯示，德爾瑪2019-2022年歸母凈利潤(rùn)分別為1.11億、1.73億、1.70億和1.91億。
在營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，德爾瑪?shù)臍w母凈利潤(rùn)增速呈斷崖式下跌。顯然，其盈利能力出現(xiàn)了問(wèn)題，據(jù)德爾瑪招股書顯示，2019-2022年其毛利分別為5.51億元、7.19億元、8.87億元和9.75億元，對(duì)應(yīng)毛利率分別為36.37%、32.26%、29.21%和29.53%。
德爾瑪?shù)拿仕匠拭黠@下降趨勢(shì)，德爾瑪招股書將其毛利率下降歸因于原材料漲價(jià)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化。
然而，「不二研究」認(rèn)為，原材料漲價(jià)并非德爾瑪毛利率下降的主因。據(jù)其招股書顯示，2019年-2022年行業(yè)內(nèi)可比公司毛利率均值分別為33.17%、34.51%、32.71%和34.41%，波動(dòng)幅度并不大。若原材料漲價(jià)導(dǎo)致毛利率下降，影響的將是整個(gè)行業(yè)，但是整個(gè)行業(yè)的毛利率變化并沒有像德爾瑪一般呈明顯下降趨勢(shì)。
因此，在「不二研究」看來(lái)，德爾瑪?shù)挠芰Ь持饕蚋嗟氖且驗(yàn)槠錁I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，ODM和商標(biāo)授權(quán)業(yè)務(wù)在德爾瑪?shù)闹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)中占比越來(lái)越重。
自有品牌僅3成，難逃小米代工廠標(biāo)簽
德爾瑪?shù)臉I(yè)務(wù)可以分為品牌代理、小米代工ODM、自主品牌三大部分。
在2018年前，德爾瑪?shù)男〖译姌I(yè)務(wù)并不掙錢，在營(yíng)收達(dá)到6.54億元的情況下，凈利潤(rùn)卻為-0.85億元。但是在2018年，德爾瑪在中信產(chǎn)業(yè)基金的扶持下收購(gòu)了飛利浦的水健康業(yè)務(wù)，并獲得華帝股份的品牌授權(quán)后，其業(yè)績(jī)開始“起飛”。在2019年下半年，德爾瑪更進(jìn)一步，與小米達(dá)成戰(zhàn)略合作，米家ODM再次助力其營(yíng)收上升。
但是，「不二研究」認(rèn)為，盡管德爾瑪近年靠品牌代理和小米代工ODM取得了不錯(cuò)的營(yíng)收漲幅，但是犧牲的卻是自身的盈利能力，以及對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的確定性。
據(jù)德爾瑪招股書顯示，德爾瑪自有品牌“德爾瑪”和“薇新”的業(yè)績(jī)占比從2018年的65.38%降至2022年的29.05%，自有品牌的業(yè)績(jī)占比已僅剩3成；授權(quán)品牌飛利浦及華帝的業(yè)績(jī)占比則從2018年的15.15%增至2022年的52.16%；ODM業(yè)務(wù)也發(fā)展很快，從2018年的占比12.14%增至2022年的18.51%。
飛利浦和華帝的商標(biāo)授權(quán)看似為德爾瑪帶來(lái)了巨大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)也顯而易見。據(jù)德爾瑪招股書顯示，德爾瑪與皇家飛利浦簽訂的《飛利浦商標(biāo)許可協(xié)議》許可期限為2018年7月1日至2038年6月30日，而與華帝股份簽署的商標(biāo)授權(quán)許可合同的期限為一年，每年的延續(xù)都需提交續(xù)約申請(qǐng)。
商標(biāo)授權(quán)背后潛在的被收回風(fēng)險(xiǎn)為德爾瑪?shù)那熬懊缮狭说谝粚硬淮_定性。
第二層的不確定性來(lái)自于米家ODM，ODM與商標(biāo)授權(quán)一樣為德爾瑪帶來(lái)了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，但是犧牲的卻是盈利能力。據(jù)德爾瑪招股書顯示，米家ODM業(yè)務(wù)2019年-2022上半年的毛利率分別為27.53%、19.18%、12.57%和8.79%，毛利率水平逐年下降，德爾瑪在小米面前的議價(jià)能力顯然是非常低的，未來(lái)要繼續(xù)與小米合作，毛利率甚至有進(jìn)一步下降風(fēng)險(xiǎn)。
除此以外，B端米家ODM業(yè)務(wù)占比的上升，對(duì)德爾瑪?shù)默F(xiàn)金流和應(yīng)收賬款亦產(chǎn)生了較大壓力，據(jù)德爾瑪招股書顯示，截至2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為2.68億元，德爾瑪解釋為其報(bào)告期內(nèi)存貨規(guī)模擴(kuò)大。
但是，「不二研究」認(rèn)為，在ODM模式下的回款周期增長(zhǎng)對(duì)其現(xiàn)金流影響以不可忽視。據(jù)德爾瑪招股書顯示，德爾瑪?shù)膽?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯低于行業(yè)均值且呈明顯下降趨勢(shì)，這也是米家ODM模式為其帶來(lái)的弊病。
因此，在「不二研究」看來(lái)，德爾瑪不斷增長(zhǎng)的商標(biāo)授權(quán)和米家ODM業(yè)務(wù)為其未來(lái)前景帶來(lái)了強(qiáng)烈的不確定性，德爾瑪想要成功上市并在小家電紅海市場(chǎng)走到最后，加強(qiáng)自主品牌的占比和創(chuàng)新能力才是王道。
重營(yíng)銷輕研發(fā)，紅海市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力存疑
除了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題外，德爾瑪還存在許多被質(zhì)疑的地方，在其上交招股書后，深交所對(duì)其進(jìn)行了問(wèn)詢，問(wèn)題多達(dá)30個(gè)。
德爾瑪?shù)纳鲜兄繁厝皇智?，除了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題外，「不二研究」認(rèn)為德爾瑪還存在三個(gè)較為容易被質(zhì)疑的問(wèn)題，分別為：重營(yíng)銷輕研發(fā)、與“美的”的專利訴訟、直播帶貨帶來(lái)的稅收質(zhì)疑。
首先，德爾瑪重營(yíng)銷輕研發(fā)情況明顯。
據(jù)德爾瑪招股書顯示，其研發(fā)費(fèi)用率從2019年-2022年分別為3.59%、3.36%、3.64%和3.70%，而同期的銷售費(fèi)用率卻達(dá)16.92%、15.41%、14.93%和15.53%，銷售費(fèi)用率顯著高于研發(fā)費(fèi)用率。
重營(yíng)銷輕研發(fā)的情況其實(shí)在我國(guó)小家電行業(yè)并不罕見?！覆欢芯俊拐J(rèn)為，在行業(yè)仍處“藍(lán)?！痹隽渴袌?chǎng)時(shí)，以重營(yíng)銷輕研發(fā)的模式搶占市場(chǎng)份額對(duì)壁壘不高的小家電市場(chǎng)而言無(wú)可厚非，但是目前小家電行業(yè)儼然已進(jìn)入“紅?！贝媪渴袌?chǎng)廝殺之局，品控和創(chuàng)新能力對(duì)身處“競(jìng)技場(chǎng)”的企業(yè)便顯得尤為重要了。
而德爾瑪雖然在2022年已經(jīng)加大了研發(fā)費(fèi)用投入，但是仍遠(yuǎn)低于銷售費(fèi)用，未來(lái)若不加大研發(fā)投入，提高自身品控及自主創(chuàng)新能力，在小家電的“競(jìng)技場(chǎng)”中將難以脫穎而出。
其次，去年與“美的”的專利訴訟問(wèn)題也反映出德爾瑪?shù)膭?chuàng)新能力不足。
據(jù)其回復(fù)深交所問(wèn)詢函顯示，美的集團(tuán)子公司佛山市順德區(qū)美的飲水機(jī)制造有限公司(下稱“佛山美的”)與德爾瑪有5起未決訴訟，且德爾瑪均為被告方，相關(guān)訴訟的起訴狀載明賠償金額累計(jì)2820萬(wàn)元。
這5起訴訟均為知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟，訴訟產(chǎn)品涉及4款凈水器產(chǎn)品。
盡管本次訴訟所涉及產(chǎn)品占德爾瑪業(yè)務(wù)比例不高，但是這也從側(cè)面顯示出小家電行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，德爾瑪?shù)膭?chuàng)新能力亟待提高。
最后，是被德爾瑪寄予厚望的直播帶貨背后潛藏的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
▲圖源:德爾瑪官微
據(jù)其招股書顯示，德爾瑪主要通過(guò)電商平臺(tái)、線上直銷和線上經(jīng)銷方式在天貓商城及淘寶平臺(tái)、京東商城等主流電商平臺(tái)進(jìn)行銷售。2019-2022年，德爾瑪線上銷售收入占比分別為71.58%、61.68%、49.68%和54.23%，盡管2019-2021年占比在下降，但仍處于較高水平。
在線上銷售上，直播帶貨模式也是德爾瑪?shù)闹髁麂N售手段之一，但近年來(lái)不少頭部主播接連“塌房”，其中因逃稅被追繳處罰13.41億元的薇婭正是德爾瑪?shù)闹饕献骰锇橹弧?/p>
因此，深交所亦對(duì)其直播帶貨模式進(jìn)行問(wèn)詢，要求德爾瑪進(jìn)行說(shuō)明。
▲圖源:freepik
利用此模式雖然能在短期內(nèi)獲取巨大流量和銷量，但也存在不小的風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者容易將主播形象與產(chǎn)品掛鉤，一旦主播“翻車”，產(chǎn)品銷售也容易受到影響。其次，若存在稅收問(wèn)題，對(duì)德爾瑪?shù)穆曌u(yù)以及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也是較大的打擊。
在「不二研究」看來(lái)，德爾瑪?shù)纳鲜兄房芍^是越發(fā)曲折，除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問(wèn)題待解，自主創(chuàng)新能力等能力的缺乏也讓投資者為其打上問(wèn)號(hào)。
IPO大考，小米"代工廠"路在何方？
隨著疫情逐漸緩解，疫情期間火熱的小家電市場(chǎng)也開始“退燒”。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年小家電零售額總計(jì)520.3億元，同比下降6.7%；零售量22049萬(wàn)臺(tái)，同比下降12.7%。
小熊電器、新寶股份等小家電上市公司2022年的業(yè)績(jī)均有所回調(diào)，股價(jià)更是深度回調(diào)。
德爾瑪在提交招股書后，兩度更新招股書，在其營(yíng)收持續(xù)高增的背后，潛藏的是前景的不確定性，德爾瑪?shù)纳鲜惺菫榱私鉀Q其自身品牌的短板還是只是背后資本的推動(dòng)？
本文部分參考資料：
1.《IPO觀察｜專利糾紛纏身，踩雷薇婭等主播，德爾瑪沖擊創(chuàng)業(yè)板》，金融界
2.《德爾瑪為他人做嫁衣》，澎湃
3.《盈利依靠飛利浦、做小米“代工廠”，小家電德爾瑪沖刺上市》，AI財(cái)經(jīng)社
作者 | 若楠 熊生
排版 | Cathy
監(jiān)制 | Yoda
出品 | 不二研究