編者按：流媒體營收增加8%，付費用戶本土增加20%、海外增加57%……優(yōu)異的用戶增長，換來一場跳水表演。迪士尼究竟做錯了什么？詳情>>
【資料圖】
●業(yè)績曝12個財季最大冷門，而投資者忙著狂歡
●流媒體是轉(zhuǎn)型的“核心”
●但“核心”的價值眼下仍取決于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)
●經(jīng)濟(jì)萎靡，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)確定性、新業(yè)務(wù)成長性靜待修復(fù)
2022年11月10日，隨著美國10月CPI公布，一定程度緩解了市場對加息的憂慮，美股周四迎來了一場狂歡?？上У氖牵瑒倓偣紭I(yè)績沒兩天的迪士尼，在這場狂歡中雖不是最寂寞的，卻也沒有多快樂。
當(dāng)天道指漲3.70%、納指漲7.35%、標(biāo)普500指數(shù)漲5.54%。然而迪士尼的漲幅，僅勉強跑贏了道指。更另投資者望而卻步的是，業(yè)績公布之后迪士尼的大量看跌期權(quán)成交。
而如果從2021年3月的高點算下來，迪士尼的股價已經(jīng)跌去了55%。同樣是流媒體，同樣從高點滑落，奈飛市值2021年至今跌去60%，昨晚卻漲近8%。
誠然，迪士尼的反彈動能不足，最直觀的原因是，持續(xù)數(shù)月的加息打壓了第二曲線的高估值。但11月9日與奈飛分化的走勢，似乎在暗示迪士尼在資本游戲的角色變了。
還記得我們之前的文章《大數(shù)據(jù)起底國會山股神們：佩洛西淪為“老六”，巴菲特自愧不如 》里面說到的嗎？在美國國會尤其是民主黨議員的最近3個月披露的持倉中，迪士尼是買入規(guī)模排名比較靠前的個股。
尤其是佩洛西，對迪士尼相當(dāng)認(rèn)可。
在過去1年里，迪士尼是佩洛西買入交易頻次最高的個股之一。
如果放在幾個月前，迪士尼確實值得期待。
近年來，借助娛樂領(lǐng)域難以比擬的版權(quán)優(yōu)勢、品牌力，這家公司正在加速向科技股轉(zhuǎn)型，試圖以流媒體業(yè)務(wù)打開第二增長曲線。
在美股市場，奈飛無疑是流媒體賽道的標(biāo)桿，其在2020年市值高點時，PE估值曾達(dá)到上百倍附近，而當(dāng)時奈飛的歸母凈利潤已經(jīng)達(dá)到27.61億美元，僅為2021年的54%；銷售凈利率達(dá)到11.05，到2021年又增長了6.18個百分點。
奈飛的成功從側(cè)面反映出，這個賽道在科技賦能大主題下，在估值、利潤率方面的潛力。
而迪士尼的獨門秘籍在于：版權(quán)+渠道=任性。
據(jù)“WikiMili”匯總的《全球最有價值IP報告》，2021年全球最賺錢的10個IP中，迪士尼一家就占據(jù)了半壁江山，5個IP（米老鼠和他的朋友們、星球大戰(zhàn)、迪士尼公主、漫威電影宇宙等）總收入3110億美元。
在流媒體場景下，相比合作方抽成奇高的傳統(tǒng)電影產(chǎn)業(yè)，版權(quán)的數(shù)量和質(zhì)量似乎可以帶來更大商業(yè)潛力，比如僅僅發(fā)掘IP故事就足夠進(jìn)行很多的創(chuàng)作，更何況IP之間的聯(lián)動網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而建立IP宇宙帶來的題材指數(shù)級增長。
這里可以套用梅特卡夫定律來理解：將IP數(shù)量作為節(jié)點，將IP進(jìn)行相互關(guān)聯(lián)，就能得到“價值=節(jié)點數(shù)的平方”這樣一個近乎野蠻的價值增長曲線。
而如果套用里德定律公式，每個節(jié)點的價值不僅需要乘以其連接的節(jié)點數(shù)，還要乘以可能聯(lián)系到的潛在群體數(shù)目，那么IP網(wǎng)絡(luò)的價值更是呈指數(shù)增長。
渠道方面，本財季迪士尼總共增加了1460萬迪士尼+、Hulu和ESPN+用戶，其流媒體付費用戶總數(shù)達(dá)到約2.36億。而同期奈飛的付費用戶數(shù)為2.23億，迪士尼的數(shù)據(jù)已經(jīng)趕上了奈飛，所以看起來還不錯。
所以在這里，我們已經(jīng)可以明確迪士尼+的兩條邏輯：
1）賽道邏輯，是科技股的反彈彈性?？萍脊傻母吖乐?，會在美聯(lián)儲加息節(jié)奏扭轉(zhuǎn)時，得到重新修復(fù)。而成長性越強的板塊，波動越大，意味著反彈勢能越強；
2）個股邏輯，是迪士尼的IP帝國。
但賺不到錢的邏輯，難言好邏輯。
2022年11月8日，迪士尼發(fā)布了2022財年四季度業(yè)績。
對投資者而言，數(shù)據(jù)看起來多少有點差強人意。當(dāng)季實現(xiàn)營收201.5億美元，同比增速是9%，但這個成績低于市場預(yù)期的211.5億美元；凈利潤1.62億美元，同比僅增長1%；經(jīng)調(diào)整EPS錄得0.3美元，同比下滑19%，低于市場預(yù)期的0.51美元。
這一業(yè)績，成為迪士尼過去12個財季里最嚴(yán)重的一次爆冷。
雖然構(gòu)成公司市值的，包括當(dāng)下的業(yè)績，也包括未來的想象力。但如果只是業(yè)績本身，恐怕未必會引起暴跌13.16%這種級別的恐慌。這里參考科技股的波動。
當(dāng)我們拆開這份業(yè)績來看時，其中結(jié)構(gòu)性問題的味道顯然更重些。
怎么說？
既然迪士尼的下一個臺階，是流媒體賽道，那么從現(xiàn)在這份業(yè)績報告看來，它面臨的挑戰(zhàn)也十分嚴(yán)峻——高昂的收入成本。
本財報季迪士尼+等流媒體業(yè)務(wù)營收為49.07億美元，同比增長8%，但該業(yè)務(wù)的營業(yè)虧損從去年的6億美元，擴(kuò)大到14.74億美元。換算下來，迪士尼流媒體當(dāng)期的收入每擴(kuò)大1%，都需要增加16.75%的營業(yè)虧損作為代價。
而奈飛在截至9月30日的2022Q3業(yè)績中，公布的營業(yè)利潤率達(dá)到了19.3%。等于是，這項業(yè)務(wù)的投入/產(chǎn)出，還在擴(kuò)大的道路上繼續(xù)狂奔。
當(dāng)一家公司的第二曲線，無論是對凈資產(chǎn)增長的貢獻(xiàn)，還是對每股收益的貢獻(xiàn)，實際上都遙遙無期，那么它將很難作為估值的主線邏輯。
誠然，我們不應(yīng)忽視長期的成長性估值。
財力雄厚的迪士尼，仍然可以繼續(xù)燒錢以支持第二曲線的成長。截至最近一個業(yè)績期，迪士尼的自由現(xiàn)金流高達(dá)13.76億美元，而奈飛僅為4.72億美元。這也意味著，迪士尼的流媒體業(yè)務(wù)，仍需要從其他業(yè)務(wù)當(dāng)中獲得資金支持。
對于流媒體業(yè)務(wù)的成長，迪士尼CEO鮑勃·查佩克（Bob Chapek）表示，由于價格上漲和在Disney+上推出廣告支持層，該公司預(yù)計其流媒體損失將會縮小。該公司甚至認(rèn)為，假設(shè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境“沒有發(fā)生有意義的轉(zhuǎn)變”，Disney+有望在2024財年實現(xiàn)盈利。
然而我們不知道經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否會發(fā)生“無意義”的轉(zhuǎn)變。
美國10月份CPI的下滑，雖然給資金面緊縮放緩、科技股估值修復(fù)提供了較好的預(yù)期，但也指向經(jīng)濟(jì)走弱這個可能性。迪士尼的線下業(yè)務(wù)屬于可選消費范疇，那么在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，可選消費還有多大的增長空間？這一點值得我們慎重考慮。
奈飛也是一樣道理。但二者經(jīng)營利潤率差距擺在這里。經(jīng)濟(jì)疲軟時，流媒體廣告業(yè)務(wù)難免受打擊。再結(jié)合4倍于奈飛的非流動資產(chǎn)，受制于線下經(jīng)濟(jì)萎靡的營收乏力、折舊損失，迪士尼到2024財年為止，能掏出有多少資金為流媒體輸血？
于是這就變成了，迪士尼的流媒體業(yè)務(wù)，回報周期的長度是多少，眼下的關(guān)鍵是游樂園、電影、周邊等業(yè)務(wù)能夠為流媒體輸血的價值是多少。到這里，估值模型的權(quán)重，就已經(jīng)交給了這些傳統(tǒng)的可選消費業(yè)務(wù)。
未來的問題是：
迪士尼原意犧牲多少確定性，換取成長性估值？
至少奈飛與迪士尼，在流媒體業(yè)務(wù)的發(fā)展不在同一階段，這件事在業(yè)績中已經(jīng)實錘了，所以現(xiàn)在很難用奈飛的估值框架，去給迪士尼的第二曲線進(jìn)行定價。
資金天然追逐回報，而且周期越短越好。
科技股在貨幣轉(zhuǎn)寬預(yù)期下的階段性反彈，在11月10日的隔夜美股盤中，已經(jīng)拉開帷幕?；蛟S市場還不知道，這次CPI同比增速的下行能維持多久。流媒體與游樂園的估值方式分化，就這樣，演變成了價格走勢的分化。
在這個打雞血的時間點上，如今迪士尼的估值已經(jīng)與地產(chǎn)公司奮進(jìn)集團(tuán)、票務(wù)演藝和娛樂公司Live Nation趨同。相比之下，同樣是在2020年前后加大力度向流媒體轉(zhuǎn)型，電影公司派拉蒙全球、HBO母公司AT&T在PS、PE估值上趨同，EBITDA表現(xiàn)得比迪士尼更好，這方面與奈飛更加接近。
而11月11日美股大漲13%的派拉蒙全球，作為巴菲特概念，上個季度ROE超過14%，而迪士尼僅為3.5%。有這么優(yōu)秀的投資標(biāo)的，為什么非得在流動性寬裕、經(jīng)濟(jì)預(yù)期低迷的情況下，投資一家游樂園？
不過話又說回來。
對迪士尼流媒體，乃至整個商業(yè)邏輯來說，其基本盤——龐大的IP帝國，仍是流媒體賽道的強大護(hù)城河。
這也是為什么，當(dāng)我們用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行絕對估值的時候，會發(fā)現(xiàn)迪士尼的長期含杠桿自由現(xiàn)金流預(yù)期，其實會高于奈飛。具體到股價上，迪士尼截至2022年11月11日的股價或被低估了42.8%，而奈飛則是低估26.9%。
不過中短期內(nèi)，我們或許比較難看到迪士尼實現(xiàn)估值的快速修復(fù)。
無論是其線下業(yè)務(wù)，還是其流媒體的廣告收入部分，都與經(jīng)濟(jì)周期有著密切聯(lián)系。所以經(jīng)濟(jì)萎靡的條件下，迪士尼實現(xiàn)利潤率快速拉升，意味著成長性估值，在中期內(nèi)比較難被市場修復(fù)。
短期來看，目前市場的風(fēng)口正在上演高估值板塊修復(fù)行情，科技板塊收益，至于迪士尼已經(jīng)跌了這么多，還能不能被市場看作科技股，這就要看資金博弈的雙方怎么操作了。
總而言之，經(jīng)濟(jì)周期觸底反彈時，可選消費和廣告業(yè)務(wù)收入預(yù)期回升，這一板塊往往會得到更高估值。屆時公司給流媒體業(yè)務(wù)輸血的能力，成長性估值也許會迎來修復(fù)。
周期回歸帶來眾多合力，反彈勢能或許更加強勁。所以最終還是經(jīng)典的擇時問題：
你愿意為一只股票的反轉(zhuǎn)，承擔(dān)多少時間和機(jī)會成本？
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