紅周刊 本刊特約 | 朱國慶 崔潔銘
【資料圖】
中國目前正在經歷醫(yī)?？刭M與集采的過程，日本的醫(yī)?？刭M歷程可作為參考，政策評價體系的變化或成為驅動對財政敏感的制藥行業(yè)走上創(chuàng)新之路的重要因素。國內藥企在創(chuàng)新藥方面還處于發(fā)展初期，但也不乏在創(chuàng)新領域走在前面且受益的嘗鮮者。我國醫(yī)保帶量集中采購政策引導行業(yè)創(chuàng)新升級，那些在手現(xiàn)金充足、現(xiàn)金流健康、有差異化核心產品的藥企，通過強大的研發(fā)、銷售與運營能力進行海內外布局，有望依靠創(chuàng)新藥支撐公司業(yè)績持續(xù)提升。
日本醫(yī)保控費
“倒逼”其藥企成長為國際大型藥企
政策倒逼日本藥企走上自主研發(fā)的道路。上世紀70年代中期以后，盡管日本經濟下行，財政支出收縮，人口老齡化與少子化趨勢顯現(xiàn)，醫(yī)療衛(wèi)生費用支出增速下降，但依靠仿制藥競爭的日本制藥行業(yè)面臨著政策環(huán)境的變化，于是走上創(chuàng)新之路。
1976年，日本專利法改革，日本藥企無法再仿制國外專利未到期產品，同時自主研發(fā)產品也得到保護，且上世紀80年代開始的控費政策對仿制藥價格進行了嚴格的調控，政策倒逼日本藥企開啟研發(fā)創(chuàng)新之路。初期，日本藥企在本土上市了數(shù)量較多的自主研發(fā)新藥，占全球新上市藥物總數(shù)的30%，研發(fā)方向以Me-too與Me-better為主；上世紀90年代后，隨著外資企業(yè)進駐，在前期經驗積累的基礎上，日本藥企開始進行全新藥物研發(fā)，在全球藥物研發(fā)中擔任重要角色，大型藥企研發(fā)投入占收入比例達到10%并逐漸上升，2017年達到接近20%。
在創(chuàng)新基礎上，日本大型藥企積極拓展海外市場，部分藥企成長為國際大型藥企。上世紀90年代后，日本大型藥企依托自主研發(fā)的全新藥物，積極拓展海外市場，海外收入比例明顯提升，以Takeda、Astellas為例，海外收入比例由10%提高至70%。隨著企業(yè)創(chuàng)新能力與銷售能力的不斷提升，上世紀90年代中期，部分日本藥企已經成長為國際大型制藥企業(yè)，在2002年，Takeda、Sankyo兩家收入規(guī)模進入全球前20。
藥品市場集中度提升，頭部藥企市場份額占比增加。在控費降價的過程中，在藥品評價工程、價格降低以及專利法改革等措施之下，日本制藥行業(yè)中質量較低、創(chuàng)新能力欠缺的企業(yè)被逐漸淘汰，全市場中存在的企業(yè)數(shù)量下降，同時頭部企業(yè)展開收購，整個藥品市場集中度提升，1994年至2015年，前10大藥企收入規(guī)模占整個市場的比例從31%提升至52%。日本大型藥企在創(chuàng)新、出海以及市場集中度提升三條邏輯支撐下，股價表現(xiàn)在醫(yī)藥行業(yè)中大幅領先。
國內創(chuàng)新技術布局呈現(xiàn)出差異化
國際市場表現(xiàn)活躍
藥企研發(fā)投入持續(xù)加大，創(chuàng)新藥逐步兌現(xiàn)。帶量集中采購政策引導行業(yè)創(chuàng)新升級，2015年開始，在政策倒逼之下，藥企開始加大研發(fā)投入，2015年到2021年，A股藥企費用化與資本化的研發(fā)投入從156億元增長到670億元，增加329%。創(chuàng)新藥研發(fā)方面，藥企通過自主研發(fā)或者海外引進的方法，經過5-7年的研發(fā)投入，逐漸迎來了收獲期，較多產品進入臨床III期或NDA階段，部分產品已成功上市，帶動公司業(yè)績。
國內藥企創(chuàng)新技術布局呈現(xiàn)出差異化。2018~2020年，A股的創(chuàng)新藥行情主要圍繞腫瘤免疫療法展開，免疫檢查點抑制劑PD-1的獲批與商業(yè)化為若干創(chuàng)新藥公司創(chuàng)造了股價行情；但是，這一階段國內創(chuàng)新藥依靠PD-1單品種貢獻增量，PD-1產品差異化有限?，F(xiàn)在，國內藥企創(chuàng)新藥逐步兌現(xiàn)，管線布局呈現(xiàn)差異化，適應癥涉及腫瘤、自身免疫病、神經疾病以及其他慢病等多個方面，藥物形式包括小分子、單抗、雙抗、ADC、基因細胞療法、RNA療法、蛋白降解以及基因編輯等，差異化技術與產品成為國內創(chuàng)新藥市場增長的重要力量。
國內創(chuàng)新藥活躍于全球，重點品種國際市場放量。國產創(chuàng)新藥分子在全球市場上保持活躍，2022年，國內創(chuàng)新藥license-out（海外授權）的數(shù)量與交易總額均保持同比增長，差異化或進度領先的國產新藥分子是license-out的重點對象。此外，兩個重點品種BIC藥物（同類最優(yōu)）有望國際市場放量，例如某美股上市公司的CAR-T療法西達基奧倫賽在美國市場獲批并啟動商業(yè)化，在另一家在美股和港股兩地上市藥企的BTK抑制劑進入NCCN（美國國立綜合癌癥網絡）指南高等級推薦，在國際市場加速放量。
在手現(xiàn)金是支撐產品研發(fā)的關鍵
Biotech逐漸進入商業(yè)化時期
公司在手現(xiàn)金是支撐產品研發(fā)的關鍵。創(chuàng)新藥產品上市前需要企業(yè)投入大量資金進行臨床前研究與臨床研發(fā)，對于傳統(tǒng)藥企來說，其本身的經營現(xiàn)金流對新藥研發(fā)起到了一定的支持作用，而對于尚未有產品上市的Biotech（生物科技型公司），其本身尚不具備盈利能力，尤其在2022年創(chuàng)新藥板塊估值消化之后，Biotech的融資難度提升，在持續(xù)虧損的狀態(tài)下，企業(yè)的在手現(xiàn)金是支撐產品研發(fā)的關鍵。
創(chuàng)新藥國內市場預期趨于穩(wěn)定，海外預期彈性更大。國內創(chuàng)新藥面臨進入醫(yī)保而降價的風險，存在預期不穩(wěn)定因素，但是隨著醫(yī)保局簡易續(xù)約規(guī)則等措施出臺，政策趨于溫和，國內重磅產品如PD-1逐步恢復正增長，創(chuàng)新藥的國內市場趨于穩(wěn)定，海外市場帶來了更大的預期彈性，境外商業(yè)化與跨境License-out是市場關注重點。
國內Biotech逐漸進入商業(yè)化時期，已出現(xiàn)分化趨勢。隨著國內Biotech的創(chuàng)新藥產品進入臨床III期、NDA階段或上市階段，國內的Biotech逐漸面臨產品商業(yè)化的問題，部分啟動較早的Biotech已經成功驗證了其商業(yè)化能力，向制藥公司進行轉型。
重點看好頭部、技術領先的等三類創(chuàng)新藥企
看好創(chuàng)新管線進入收獲期的行業(yè)頭部企業(yè)。行業(yè)頭部企業(yè)擁有強大的銷售能力與運營能力，其創(chuàng)新管線進入收獲期后，依靠企業(yè)本身的銷售能力，能夠實現(xiàn)快速放量，提升公司業(yè)績水平；行業(yè)頭部企業(yè)具有豐富的在手現(xiàn)金與健康的現(xiàn)金流，支撐創(chuàng)新管線持續(xù)投入，實現(xiàn)正向循環(huán)。此外，憑借公司的綜合實力與在手現(xiàn)金，頭部企業(yè)擁有更多并購整合的機會，尤其在創(chuàng)新藥估值消化后，通過收并購優(yōu)質Biotech或者License-in（授權引入），可以實現(xiàn)企業(yè)管線的良好布局，進一步擴充企業(yè)商業(yè)化領域。
看好核心產品差異化或進度領先的創(chuàng)新藥企。目前，F(xiàn)ast-Follow（快速跟隨）與Me-too（效果類似）策略已經難以打開局面，Me-better與FIC/BIC產品才是驅動企業(yè)長期成長的核心因素，核心產品的全球競爭力對于創(chuàng)新藥企至關重要。具有差異化特征或是臨床進度領先的產品具有強大的商業(yè)化潛力，有潛在的里程碑事件，具有License-out的可能性，能夠有較高的出海預期。
看好完成商業(yè)化能力驗證的Biotech。Biotech公司從創(chuàng)新研發(fā)出發(fā)，在創(chuàng)新研發(fā)上進行了大量投入，其優(yōu)勢在于創(chuàng)新能力，而產品銷售所需要的關鍵的商業(yè)化能力與運營能力是Biotech的短板。隨著Biotech公司管線逐漸進入收獲期，公司的商業(yè)化能力進入驗證期。已經完成商業(yè)化能力驗證的Biotech，逐漸向制藥公司轉變，能夠在產品管線不斷迭代的基礎上，實現(xiàn)新產品的上市銷售與放量，支撐公司業(yè)績持續(xù)提升。
（作者朱國慶為鵬揚基金股票首席投資官，崔潔銘為鵬揚基金股票投資部總經理助理。本文已刊發(fā)于6月17日《紅周刊》。文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場，文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）