作者/星空下的鹵煮
編輯/菠菜的星空
(相關資料圖)
排版/星空下的芋圓
最近的醫(yī)療版塊乘著幾股搶購熱點的東風明顯熱鬧了起來，被打壓了一年多的估值也有了不小的修復，堅定看多醫(yī)療的朋友頗有些撥云見日的感覺。然而，在一片喜氣洋洋之下，有一個賽道卻突遭重錘。
1月3日，一份號稱“新冠陽性以及正在康復中的患者禁止醫(yī)美”的文件發(fā)酵，迅速對板塊造成負面影響，玻尿酸三劍客昊海生科（688366）下跌近6%，華熙生物（688363）下跌近4%，愛美客（300896）下跌近2%。
網傳文件截圖 來源：網絡
其實發(fā)布該文件的中華醫(yī)學會醫(yī)學美學與美容學分會只是一個學術性、非營利性社會組織，并非行業(yè)主管部門，且其中“禁止”等絕對化表達也在發(fā)布后遭到了業(yè)內的不少質疑。但就是這么一份內容略顯倉促的文件卻讓A股憑空蒸發(fā)了不少市值，這恰恰說明資本對醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管收緊的苗頭非常敏感。
這一片表面上流淌著奶與蜜的地方，背后到底藏著什么兇險的暗流呢？
一、行業(yè)分散，競爭失序
醫(yī)美行業(yè)的高增長還是毋庸置疑的。根據弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2021年國內醫(yī)美行業(yè)整體容量是1891億人民幣，2017-2021年CAGR高達17.5%。當然，醫(yī)美是個上下游競爭環(huán)境差距明顯的產業(yè)。我們在《毛利率堪比茅臺！玻尿酸是好生意嗎？》一文中聊到過，中國廠商原料優(yōu)勢是非常顯著的，也涌現出了幾個明顯跑在前列的龍頭。今天咱們換個環(huán)節(jié)，聊聊終端服務機構，和上游迥乎不同的是，這是諸侯紛爭不斷，集中度很低的一片焦土。像美萊、藝星這樣數得著的大品牌市場規(guī)模只占6-12%左右。相應地，多達70-75%的份額被中小型機構所把持，而且八成以上屬于民營資本。
醫(yī)美行業(yè)市場格局 來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所
生活在這樣的競爭環(huán)境里，醫(yī)美服務機構只能以高強度營銷來維持市場地位。這塊費用離譜到什么程度呢？有報道稱，這個行業(yè)50%的支出都給了渠道，獲客成本能達到6000-7000元/人。因為A股上市公司中涉足醫(yī)美服務機構的朗姿股份（002612）、奧園美谷（000615）等公司均以并購形式介入，成本費用端難以對醫(yī)美業(yè)務做準確拆分。在此以比較純正的醫(yī)美服務領域的新三板掛牌企業(yè)華韓股份（430335）為例，可以看到其營收規(guī)模節(jié)節(jié)高升，毛利率也比較可觀，但費用項吃掉了絕大部分利潤，凈利潤率僅剩10%左右。
華韓股份四年一期經營情況 來源：筆者整理
二、有沉疴也有新難題
消費者做個醫(yī)美往往能貴到肉疼，然而美容醫(yī)院卻沒賺到什么錢。這說明失序的競爭不僅損了客戶，做機構的也是忙忙叨叨一場，全給膽大路子野的渠道商做了嫁衣。就這么一個行業(yè)，亂象叢生也就不奇怪了。
首先，渠道返傭這事兒畢竟就是個灰色地帶，滋生了大量偷逃稅款的現象，2022年杭州某公司旗下美容診所就被爆出利用個人賬戶收款等方式偷稅漏稅1.47億元的行業(yè)負面事件。此外，超執(zhí)業(yè)范圍經營、虛假宣傳甚至非法行醫(yī)等問題也是老生常談了。全國消協組織從2015年到2020年，每年收到的醫(yī)美行業(yè)投訴數量從483件到7233件，猛增近14倍。
誰都明白，這個行業(yè)已經是一片被惡開墾已久的土地，監(jiān)管鐐銬已是時間問題。事實上，市場上傳言靴子即將落地的鬼故事已不止一次。去年9月份一則要把醫(yī)美攬客返傭定性為商業(yè)賄賂的消息也曾一天讓板塊個股跌去6%-14%。
除了政策之外，醫(yī)美服務機構自身的業(yè)績情況似乎也并不理想。
因疫情近三年影響，消費醫(yī)療領域各子行業(yè)近幾年過的都挺艱辛。從華韓和朗姿相關業(yè)務板塊收入可以明顯看出，增速明顯趨緩，華韓在2022H1甚至出現了負增長。上游廠商表現也同樣不好，華熙生物和愛美客2022前三季度各項指標增長同樣放緩，昊海生科歸母凈利潤甚至出現腰斬。
兩家公司三年一期營業(yè)收入增速 來源：筆者整理
那么2023年會好嗎？難說。從1月17日公布的2022年GDP和人口數據來看，我們已告別了“經濟高增長”和“人口正增長”。如果仍然把過去的高增速投射成對未來的期待，多少有些不切實際了。
中國居民人均可支配收入情況 來源：中國政府網
商業(yè)模式相似，同屬消費醫(yī)療領域的眼科、口腔賽道近期也有一些動向能給醫(yī)美敲響警鐘，那就是種植牙集采落地。畢竟消費信心一時難以扭轉，為了提振必選消費，對一些可選消費的價格擠水是有必要的。所謂“消費醫(yī)療不受集采影響”已不再是金科玉律了。
三、大規(guī)模連鎖是破局之道
面對合規(guī)監(jiān)管收緊和價格可能受到管控等不利因素，筆者認為頭部連鎖機構通過并購整合實現行業(yè)集中度提升不但是各家公司唯一的破局之道。也可以說是行業(yè)的人心所向，大勢所趨。雖然去年奧密克戎來襲后反復不停的疫情拖慢了各家的擴張腳步，但另一方面也對中小機構經營帶來了更大沖擊，未來留給頭部公司的整合機會應是更多了。
2022年終端機構外延并購& 機構展業(yè)受疫情影響 來源：各公司公告、史云遜官網、浙商證券研究所
值得一提的是朗姿股份，基本就是照著愛爾眼科（300015）的樣子一口氣成立了6支醫(yī)美并購基金，也走上了借助社會資本在體外孵化子機構，做成熟了再并表的模式。朗姿的并購基金在2022年也終于迎來碩果，于10月份成功把第一家體外孵化的昆明韓辰并表。
當然，這個玩法也不是萬無一失的。我們在《暴利眼科放慢擴張步伐后，還值錢嗎？》中點出過，基金體系內尚未并表的子機構經營情況不透明，可能藏著大雷，如果做的不理想后續(xù)怎么處置？和LP怎么交代？這都是玩并購基金這一套的公司不得不迎頭面對的問題。
不過問題再多，堅持做大做強總說不定能盡早離無盡頭的營銷大戰(zhàn)遠一點。對于醫(yī)美服務這樣一個看似暴利實際賺錢效應一般，還天天得提心吊膽的行業(yè)來講，希望可比金子還要珍貴。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。